感谢奥尔多中心 <a href="http://www.aordo.org" target="_blank" >www.aordo.org</A> <BR>谢谢大家的光临。<BR>
<P>内容提要:本文在一个简单的投资决策框架内对投资者面对国有股全流通这一事件风险时的最优决策问题进行建模,得到一个基于流动性的资本资产定价模型。结论表明,相对于不存在事件风险的情形而言,国有股的存在使得更多投资者不愿进入市场,导致市场流动性进一步下降。同时,这一事件风险使得选择进入市场的投资者要求更高的流动性溢价。由此,这一模型为最近几年来中国股市持续低迷的状况提供了一种理论解释。<BR>关键词:有限参与事件风险非流通股流动性溢价<BR>一、引言<BR> 经济学者对流动性问题的研究,最早可追溯到凯恩斯的描述性定义:如果一种资产比另一资产在短期内更容易以低成本变现,则称该资产更具流动性。在凯恩斯之后,对流动性的研究在公司财务、资产定价、微观市场结构等不同研究领域分别展开。我们的研究则追随凯恩斯的经典论述,在资产定价领域考察事件风险对证券流动性的影响,分析存在事件风险可能性的情形下,市场流动性的内生决定以及证券流动性溢价问题。这对深入理解国有股的不可流通对二级市场流动性以及流动性溢价的影响具有理论和现实意义,而流动性溢价则对公司的融资决策产生深远影响。同时,这一模型为最近几年来中国股市持续低迷的状况提供了一种理论解释。这里的事件风险是指:由于存在三分之二的不可流通的国有股及法人股,市场存在全流通的事件风险。具体而言,一旦事件风险发生,则股市将出现系统性衰退与低迷。①因此,理性的投资者在作出投资决策时,必将考虑到投资期限内的这一巨大风险对投资收益的影响。我们在一个简单的一期投资决策框架内模型化这一事件风险和相应的最优投资决策,建立一个基于流动性的资本资产定价模型(Liquidity2based Asset Pricing Model) ② ;在这一模型中,非流通股的存在是问题的核心。<BR>我们的结论表明,事件风险的存在使得一部分投资者不愿进入市场,从而形成内生市场厚度不足,导致市场流动性下降。同时,这一风险使得选择进入市场的投资者要求更高的流动性溢价,从而提高上市公司融资成本。已有大量文献研究证券的流动性补偿定价问题(例如,Longstaff ,2001) ,此类文献一般关注由于流动性不足而引发的流动性溢价的定价问题。在他们的设定框架下,或者作为基准的流通股价格并不受事件风险的冲击;或者虽然考虑这种冲击,但冲击大小却外生给定;或者他们(Longstaff , Liu& Pan ,2003) 考虑公司证券(作为一个整体不存在两种经济性质不同的证券) 面临事件风险,从而采用仿射跳———扩散过程(AJD) 给定价格运动过程,在连续时间设定下求解最优投资组合策略问题。<BR> 在本文中,我们研究了非流通证券的存在对流通证券定价的影响,因此在这一设定下,事件风险对流通证券价格的冲击不再是外生给定的,而是由经济结构内生决定的。有限市场参与这一思路最早用于解释市场流动性问题( Pagano , 1989) 和“股权溢价”难题(Mankiw2Zeldes , 1991 ; Brav2Constantinides2Geczy ,2002) 。① Mankiw2Zeldes (1991) 的有限参与模型只关注进入成本而没有考虑事件风险对市场有限参与的影响;而Brav2Constantinides2Geczy(2002) 的重点在于考察证券市场有限参与对股权溢价的解释力,为简化分析,他们外生假定了有限参与的程度,而我们则从投资者的最优搜寻行为出发,内生化了市场有限参与状态。此外,我们的另一创新在于将存在事件风险下的流动性定价与有限参与这两种研究思路结合在统一框架下分析,借此推导出不同的经济含义,并以此解释了中国证券市场的一些特征性事实。</P>