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投资人【探讨】回望金融危机

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来源：第一财经日报
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中国金融学会与中国社会科学院在京共举办的“回望金融危机——雷曼兄弟倒闭五周年研讨会”上发言内容供大家参考，中国金融学会会长、中国人民银行行长周小川与会，人民银行副行长潘功胜主持。


分享嘉宾：
中国金融学会副会长、中国社会科学院副院长李扬；
中国银监会副主席阎庆民；
中国人民银行研究局局长纪志宏；
中国人民银行调查统计司司长盛松成；
社科院金融研究所所长王国刚；
农业银行首席经济学家向松祚；
中国国际金融公司首席经济学家彭文生；
巴克莱资本中国首席经济学家常剑
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1、中国金融学会副会长、中国社会科学院副院长李扬：


“新常态”挑战


2008年雷曼兄弟倒闭，标志着一个时代的过去，标志着一个时代的开始，是一个转折点。


2007年开始的金融危机，基本结束了上一轮的好时光，全球经济进入到深度的调整时期，可以从三个方面来看。


第一，导致此次危机的旧患基本上没有消除。经济发展方式扭曲，发达经济体过低的储蓄率、过高的消费率；经济结构扭曲、产业空心化过度发展；金融结构扭曲、财政结构扭曲等，没有一个问题现在被解决。


第二，此次全球金融危机产生了一些新的问题：过度的货币供应、ZF债台继续高筑、松懈的市场纪律、愈演愈烈的社会动荡等。


第三，全球经济结构失衡的问题没有得到改善。


现在全球经济出现一个“新常态”，三个多月前在俄罗斯结束的G20财长及央行行长会议确认了这一趋势，会议公报称：“由于政策不确定、私人部门去杠杆化、财政拖累、信贷中介受损以及全球需求仍处于再平衡过程中，全球经济继续表现疲弱。”可以看到，这个“新常态”就是经济增长在低水平上波动、全球流动性过剩、大宗商品价格和资产价格变动不居、贸易保护主义升温等，一件件都在发生。


这种情况下，危机通过新的形式表现出来——“货币战争”。世界已经是货币泛滥：美联储量化宽松，欧洲央行为了解救欧债危机也发放贷款，日本央行也推动超级量化宽松，中国2008年危机后四万亿投资使得M2重攀高位，再加上密如蛛网的各国央行之间的货币互换，将整个世界连在一起。货币泛滥自然会导致价格也“打乱仗”，各主要国家间的汇率也变动不居。


美国在这次量化宽松过程中采取了非常多的手段，这些手段影响了市场的方方面面，结果相当复杂，量化宽松退出的时候也必须考虑其影响。量化宽松退出是一个逐步的过程，影响相当复杂，并且无经验可循，操作难度高，时间长，不可预测。


危机中无人能幸免。现在主要表现在发达经济体排挤出大量的资本，流入了新兴经济体，催胖了这些经济体各种各样的价格，形成繁荣景象。当这些资本回流的时候，新兴经济体会立刻显示出结构性矛盾，经济减速、通胀压力增大、股市暴跌、国际收支恶化、资本外流、本币汇率在剧烈的波动中急剧贬值等问题。


有些人也因此唱衰中国，我想明确指出，中国和其他国家是不同的。其他国家易受量化宽松政策的影响是因为他们有结构性缺陷，存在贸易长期逆差、国内储蓄率很低、外汇储备短缺等问题。中国现在刚好相反，贸易顺差数字很好、国内储蓄率居高不下、外汇储备充裕。中国的问题是结构的问题，实体经济层面上结构的变化导致中国开始进入减速通道。


我们特别关注的是两个结构：一是产业结构，中国在三个产业中，现在制造业已经低迷，必须发展服务业，遗憾的是中国服务业的劳动生产率低于制造业。二是生产要素新情况叠加导致未来的经济增长率趋于下降，生产要素是劳动投入、资本投入、技术进步，过去中国劳动投入很高，资本投入很高，技术进步缓慢，现在劳动投入下降，资本投入从过去百分之三十几到百分之二十几了，金融进步依然缓慢。


更严峻的挑战是来自国际规则。由美、欧、日主导的“跨太平洋伙伴关系协定”（TPP）、“跨大西洋贸易与投资协定”（TTIP） 、“多边服务业协议”（PSA）以及“日欧经济伙伴关系协定”等，事实上在发达经济体间形成了新的“神圣同盟”，中国被边缘化了。这再清楚不过地表明，发达经济体作为一个集体，已经不满于目前的全球化模式及其运行规则。为了重建其全球治理的主导权，他们正另辟蹊径，甚至试图建立新的WTO。


中国要积极应对挑战，要搞清楚新的规则要义，新规则是将发达经济体国内的反垄断规则全面运用到国际经济关系中，其主要倾向是提高各国正常经济交往的门槛。其中最重要的门槛，就是所谓“竞争中立”。这些“新规”越过了各国的国境，诸如成本、利润、税收、补贴、贷款、汇率等等，都在“新规”的评估、监测和规范的范围内。这些“新规”对我国的未来发展形成严峻的外部压力，未来深化市场化改革的过程中，必须认真应对这些挑战。


上海自由贸易区的建设，清楚地表明了我国ZF的积极态度及应对国际经济新格局的主动战略：我们将坚定不移地继续推进市场化改革。深化改革是中国的唯一出路，这也是中国崛起的希望所在。


2、中国银监会副主席阎庆民：我国金融体系四方面挑战

回顾雷曼倒闭五年，实际上雷曼倒闭更揭示了金融体制改革的必要性，非常有现实意义。


雷曼兄弟倒闭有四个方面的原因：


第一，新的金融经营模式及其蕴含的风险未引起足够重视；


第二，金融机构杠杆率快速提高，2008年初雷曼兄弟杠杆率仍高达32倍，高于监管标准，过高的杠杆率和对批发性融资的过度依赖，使得雷曼兄弟的资产负债表极为脆弱；


第三，金融机构风险治理存在严重缺陷；


第四，金融监管理念和工具滞后，监管失灵。


金融监管理念和工具滞后的原因，可以归纳为“3G”：Greenspan，Glass-Steagall，Greed。


首先是美联储前主席格林斯潘推崇市场原教旨主义，过于相信金融机构的自我约束和市场的自我纠正机制。对于随处可见的预警信号，没有一家监管机构采取实质性行动去遏制风险。其次是过度放松管制，1999年《金融服务现代化法案》通过，《格拉斯—斯蒂格尔法案》彻底废除，混业经营快速发展，金融体系风险日新月异，系统性风险的积聚超出了人们的预料。第三是对影子银行等高风险、高收益业务的监管缺位。


雷曼兄弟破产引发的全球金融危机，使金融安全上升到更高的国家战略高度。综合来看，我国金融体系未来发展主要面临四方挑战：


第一个挑战是金融组织体系不断演变。最主要的还是综合化经营带来的冲击，其次这几年表外业务的快速发展，再次就是互联网金融的冲击。


第二个挑战是金融市场体系亟待完善。归纳起来三个方面：一是债券市场是割裂的，不是统一的市场；二是完善的资本市场金融体系基本上没有形成；三是银行发行的资产证券化现在过多集中在银行间市场，风险没有真正离开大的金融资产负债表。


第三个挑战是金融风险复杂程度和关联性不断上升。本来创新拉长了交易链条，使得交易过程中正规金融和非正规金融之间也在相互交易，很多市场上非正规金融对银行正规金融冲击比较大。


第四个挑战是金融监管体系建设任重道远。金融危机中提到“大而不能倒”，其实应该是“大而不好监管”，为什么不好监管？一是大银行、小银行的情况不同，过去考虑的时候在监管当中没有办法和被监管者站在比较公平的位置，这个时候来考虑不能叫“大而不能倒”。回顾雷曼兄弟的倒闭，看全球系统重要性银行28家，事实上应该是“大而不好监管”。那么是否意味着要分拆这些大型机构？怎么分拆在美国监管也从来没有过，所以危机5年以后都在回顾带来的冲击，大银行、大机构对监管的挑战。二是流动性监管的挑战，三是行为监管的挑战，四是提高监管的执行力，五是做实监管协调，监管有效协调机制是非常重要的。2010年提出加强协调，美国金融稳定理事会在做有效协调，英国金融稳定理事会也在做协调，通过有效的协调机制来减少监管的标准差异，比如金融互联网和通讯运营商它们所展开的竞争。


总之，通过雷曼兄弟倒闭5周年再来回顾危机，更重要的判断是，未来的金融监管应该怎样回应这些挑战。


3、中国人民银行研究局局长纪志宏：反思货币稳定与金融稳定的关系


全球金融危机以后反思特别多，有一个问题是值得思考的，就是货币稳定和金融稳定的关系。


货币稳定并不自然导致金融稳定，货币稳定的背景下金融系统可能酝酿系统性的金融风险，并导致金融不稳定。货币稳定和金融稳定如何在一个有效的框架下相互协同和促进，是国家金融管理部门必须思考的一个问题。


很多国家在这些问题上有新进展，包括机构上的改革、理论上的创新、规则上的讨论安排，但是这个问题还远远没有得到解决。因为资产泡沫、资产价格和货币政策等的关系非常复杂，还没有形成完全一致的结论。


危机是极端状态，我们也可以从货币稳定、金融稳定、市场稳定协同的角度来分析发达国家量化宽松政策的背景。美联储量化宽松政策不能简单理解为基础货币的数量扩张，即俗话说的印票子；除此以外，还可以观察到，美联储通过量化宽松这一特殊的市场化方式，实质上来干预中长期国债利率和按揭贷款利率定价，并传导至其他长期利率，以维护美国金融市场秩序、各类资产定价秩序，恢复和维护金融市场功能，这些方面量化宽松政策起到了正面效果。欧央行也采取了类似的、通过购买资产影响国债利率的做法，反映了金融稳定越来越成为完善货币政策框架应有的题中之义。目前发达经济体强化前瞻性指引，目的也在于有效管理长期利率。我国目前正在推进的利率市场化改革，也面临如何形成有效的长期利率的问题，即使从疏通货币政策的传导机制角度来看，实现货币稳定和金融稳定也需要制度保障。