内容提要

对于此轮债券市场的“熊市”我们从三个方面进行讨论：第一、实体经济过剩储蓄的收缩；第二、全球经济的恢复和货币政策预期的变化；第三、商业银行资产负债表的调整。

利率本质上是由实体经济内部储蓄和投资的平衡来决定的。2008年之前，全球性的储蓄过剩逐步显现，部分地导致了这期间广泛的低利率环境。

在金融危机后，尽管储蓄过剩的情况得到纠正，但全球需求的崩溃导致投资活动的大幅度下降，再加上央行极度宽松的货币政策，这解释了过去几年的低利率环境。

今年以来，全球经济逐步恢复，市场对货币政策的预期也开始发生改变，这意味着以往支持低利率环境的基本因素，即过剩储蓄，投资低迷和货币宽松等三项条件已经或正在全面逆转，这对全球利率水平形成冲击，并通过外汇占款和资本流动等途径传导至中国。再加上实体经济领域的一些其他原因，我们怀疑中国债券市场的利率中枢水平可能正在进入一个长期性的上升趋势之中。

今年10月份之后债券市场的变化很难全部用外汇占款因素来解释。我们认为更加关键的原因可能是商业银行资产负债表的调整。今年六月份之后，商业银行一方面被迫将部分表外理财业务转回表内，另一方面又继续通过、甚至进一步护大表内的同业业务和其他科目项下的非标投资，这二者皆对债券市场造成巨大压力，但其对实体经济领域利率的影响则大体上相互抵消，从而表现为下半年以来债券市场和实体经济资金价格的持续背离。

监管政策调整对商业银行资产负债表调整的影响，进而对债券市场的影响应该是冲击性的，而实体经济储蓄和投资平衡格局的调整则是趋势性的。过去半年中国债券市场的调整也许反映了利率趋势性上升和利率冲击式调整两种机制的共同作用。

考虑到限制和规范银行同业等业务的政策将很快落地，目前信用债的利率水平已经接近、甚至高于信贷市场可比的利率水平，考虑到未来ZF基建和房地产投资活动可能下降对资金需求的影响，再加上通货膨胀水平开始回落，以及贸易盈余的阶段性恢复对资金供应的支持，我们猜测债券市场的利率水平在长期上升的趋势中，也许正在接近短周期的顶部水平。

然而，在可以预见的未来，如何缓解较低的基础货币供应增速与较高的合理货币需求之间的矛盾，如何协调贷存比限制与利率市场化之间的冲突，将继续成为中央银行、监管机构和商业银行三者之间博弈的焦点，并将伴随持续的金融创新、监管应对和公开市场操作调整，从而给中国债券市场的演化带来重大影响。