<P><FONT size=5>高盛：招商地产－强劲的业绩符合预期估值溢价缺乏支撑</FONT></P>
<P><FONT size=5>5页中文08.13</FONT></P>

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<P>最新事件<BR>招商地产上半年净利润同比增长159%，至人民币4.17 亿元，占我们全年预测的<BR>53%左右。强劲的盈利增长主要得益于上半年结算面积的显著增加，上半年结算<BR>面积为10.3 万平方米，而2006 年上半年为2.4 万平方米。房地产开发的毛利率<BR>从2006 年上半年的37%下滑至 31%，主要原因是土地增值税占销售收入的比例<BR>有所提高（如果不考虑土地增值税，毛利率可达39%）。招商地产还收购了168<BR>万平方米的新项目，并进军两个新市场：佛山和珠海 。<BR>潜在影响<BR>尽管业绩强劲而且在补充土地储备方面取得良好进展，但我们看到项目开发的进<BR>度却并没有得到改善。我们估计，只有五分之一的已付款土地储备在开发之中，<BR>这表明与同行企业相比，其资本配置效率非常低。因此，尽管其开发利润率（不<BR>含土地增值税）高于行业水平，但净资产回报率较低（15%，不包括投资物业和<BR>其他业务）。我们认为，如果公司不能提高资产周转率，其扩张步伐最终将受到<BR>影响。<BR>估值<BR>该股当前股价较人民币29.46元的2008年底潜在净资产价值高出127%，2007和<BR>2008年预期摊薄市盈率分别为 72和52倍，估值仍处于我们所研究股票的最高水<BR>平。我们维持对该股的卖出评级以及基于评估净资产价值得出的人民币27.99元的<BR>12个月目标价格。由于招商地产的净资产价值对深圳房地产市场的敏感性最高，<BR>当地市场任何不利的房价波动都会对该股估值造成更显著</P>