10x P/E 不是梦 – 2015 年银行股投资策略(附投资研报)
观点聚焦
投资建议： 我们继续坚定看多A 股银行股，上调目标估值至10x 2015e P/E（相当于1.6x 2015e P/B），距离目前的价位还~
50%的上涨空间。
理由: 为什么切换到P/E 估值？真实利润（非账面利润）增速2015 年有
望走出拐点，回到10%以上的增长，对应10x P/E。
► 银行利润增速为什么下滑？——拨备计提大幅增长。
► 拨备计提和什么因素有关？——理论上和不良贷款净形成率
（即不良二阶导）线性相关，但实际计提的拨备有调节利润
的考虑，即逆周期操作以平滑利润增速。
► 如果拨备正常提，2014 年实际利润增速为多少？—— -9%（虽
然账面利润增长为9%）。
► 2015/2016 年拨备和利润增速怎么变？——伴随不良二阶导
放缓，拨备计提将下降。2015 年真实利润增速将回到10%以
上，2016 年真实利润增速/账面利润增速都将回到10%以上。
什么催化剂刺激股价继续上涨？
► 增量资金入场：居民金融资产配臵中股权资产由低配到标配。
1H14 中国居民直接或间接投资到股票市场的金额占居民金
融资产（含房地产）/（不含房地产）的3.9%/9.8%，低于过
去十年平均的4.5%/12.5%，远低于美国的16.4%/20.6%。
► 经济下滑“二阶导数”已现：经济下滑最快的阶段已经过去。
► 混改带来价值重估：类似中石化销售公司分拆上市的故事会
重演吗？光是银行理财和信用卡业务单独估值就占银行现有
市值的21%，对光大银行更是占到现有市值的50%。
► 央行注水是大概率事件：降准&大规模注入基础货币至少取其一。