• 选文:彭睿 审稿:刘艺林 编辑:李依珊

  
  

由Nicholas Barberis, RobinGreenwood, Lawrence Jin , Andrei Shleifer撰写的Journal of Financial Economics 2015年第1期论文X-CAPM: An extrapolative capital asset pricing model设计了一个存在两种类型投资者——推定预期的投资者和完全理性的投资者——的资产定价模型来更好地解释股价和回报率的一些特征，而且模型与关于投资者预期的调查结果相一致。

与之前大部分研究得出“投资者对正在上涨的股票有低回报预期”的结论不同，Greenwood and Shleifer (2014) 从对大量投资者的调查数据中发现，许多投资者并非如同我们所设想的一样理性，而是具有推定预期——即相信股票（上涨或下跌）的趋势将会一直持续，之前上涨的股票未来还会继续涨，而之前下跌的股票还会跌。传统的金融市场模型能够解释一部分市场表现，但不能解释上述关于预期的调查数据；基于偏好的行为金融模型，甚至第一代关注随机噪音交易者的基于信念的行为金融模型也同样无法解释关于预期的调查结果。而本文建立的是一个同时包含理性投资者和具有推定预期投资者的基于消费的更“现代”的资产定价模型。

模型假设存在一个在时间上连续的经济体，存在两种资产：一类是具有固定回报的无风险资产；另一类是风险资产，也就是股票市常存在两种类型的投资者：推定预期的投资者和完全理性的投资者。推定预期的投资者认为预期股价是过去股价的加权平均，时间越近权重越高；完全理性的投资者知道推定预期的投资者是怎样形成预期，并会在此基础上进行决策。这两类投资者都以最大化整个生命周期的消费效用为目标，区别只在于关于未来的预期。

假设在t时点，出现一个正向冲击（利好消息），股市相应走高。然而，由于具有推定预期的投资者是基于过去的价格变化形成预期，因而在股价上涨时他们预期股价还会涨，于是他们买入，将股价推得更高。有趣的是理性投资者的反应，他们知道股价高估是由具有推定预期投资者的不理性造成的，但他们并不会“硬碰硬”地反向操作。这一方面是因为他们是风险规避者，另一方面是因为他们知道，股价上涨是由利好消息和具有推定预期的投资者的行为共同推动的，由于后者的预期建立在此前股价变动的基础上，因而具有推定预期的投资者的预期在未来一段时间内仍然是看涨。短时间内，由于这部分具有推定预期投资者的持续强劲需求，股价依然会上涨。认识到这点以后，理性投资者在t时点不会马上卖出，而会慢慢地减持。也就是说，理性投资者只会对由具有推定预期投资者造成的股价高估部分地做出反应。

本文采用形式命题和数值分析相结合的方法来检验模型的预测结果，发现模型得出的结果能解释实际股票市场上关于股票价格与回报的许多事实特征，如：1.股息-价格比率与股票市场的回报呈正相关，且股息-价格比率在越长的时间内解释力越强。2.股息-价格比率与其短期滞后项高度自相关，且β值越低，自相关程度越高；长期来看，自相关系数趋于零。3.股息-价格比率具有过度波动性（即波动超过理性预期假设所能解释的部分），当股票市场上具有推定预期的投资者的数量越多，则资本溢价越高，因为该类型投资者的增加使得股票市场的波动性更强，风险增加，因而需要更高的资本溢价来补偿这部分风险。而且，更重要的是，模型的结论与对投资者真实期望的调查结果相符合。

虽然模型的主要目的在于解释具有推定预期的投资者是如何导致股价高估的，但这篇文章对我们理解资产泡沫也有一定的启发。资产泡沫最根本的特征，也是必要条件之一在于长时间对某种资产的大幅度高估，而推定预期的投资者的存在可以直接导致这种高估。这有助于我们更好地理解股票市场上人们的行为。

原文：

Nicholas Barberis , Robin Greenwood,Lawrence Jin , and Andrei Shleifer, 2015, X-CAPM: An extrapolative capital asset pricing model , Journal of Financial Economics 115, 1-24.

来源：金融学前沿论文速递