本篇报告作为货币政策研究系列报告的第一篇，主要以常规性货币政策和非常规性货币政策作为划分，梳理了美联储、欧央行和日本银行应对危机的推出的诸多货币政策，主要呈现四大特点。


本篇报告的重点是危机后我国稳增长的货币政策，期间紧缩的政策暂不研究。中国人民银行采取的措施主要有：下调存贷款基准利率、下调再贴现再贷款利率，定向再贴现再贷款扶持偏弱领域、下调存款准备金率、公开市场操作投放流动性、推出新的政策工具投放流动性、偏中国特色的定向货币政策以及调整汇率等，主要呈现三大特点。


次贷危机后，美国因为利率传导机制受阻而不得不通过QE；当前中国也面临货币政策传导机制受阻的情况，导致在资金面持续宽松情况下，社会融资总量和M2 增速仍处于下行通道，当前状况类似“流动性陷阱”。要稳增长，货币政策会如何操作？我们认为：第一，继续保持银行间资金面的宽松。预计将出台的政策为:降准、公开市场操作投放流动性、如有必要通过下调回购利率引导资金利率下行。第二，降低中长端资金利率。通过MLF、PSL 相对中长端的资金投放工具向金融机构投放流动性，同时下调相关利率水平引导中长端资金利率水平的下行。第三，降低实体经济融资成本。预计将采用的政策措施为：降息、地方债务置换、定向政策、存贷比指标调整、以及通过人民币资本项目加快开放拓宽企业融资渠道等。此外，加大政策的透明度，做好预期管理。


根据传统的经济学理论，货币政策是注重总量调节，财政政策注重定向调节，危机后货币政策越来越注重定向调节，很大程度上是由于财政政策名义积极实际稳剑结构性的定向调控措施可能会扰乱正常的金融秩序。因此，结构性的调控措施应该是货币政策的辅助性手段，货币政策也不可能长久以定向调控为主。在当前经济下滑压力较大的情况下，是时候宽财政了。我们认为可选政策主要有：第一，盘活财政存量，用好财政增量。第二，对地方政府融资渠道做进一步的放松，满足重点领域的资金需求；继续加大社会资本参与力度。第三，配合产业政策、区域政策等，财政政策定向发力。第四，如有必要，扩大财政赤字水平，打破经济差-财政收入差-财政支出乏力-经济差的恶性循环。第五，降费减税，通过减轻企业负担，提高企业经营活力。第六，加强与货币政策的配合，恢复传统的财政赤字货币化方式，或采取新的财政赤字货币化方式，加大政府债券发行量。



中国的财政赤字货币化情况与美国不同，美国采取的是央行通过发行钞票以直接购买国债等方式为财政赤字融资，而中国在2015 年以前主要是把财政赤字（主要指地方政府隐性财政赤字）通过贷款、非标贷款以及城投债等方式表现出来，间接实现了财政赤字货币化。2015 年地方政府置换债发行，已经将其定向纳入抵押品范围，传统的财政赤字货币化渠道正在由贷款、非标以及城投债向政府债券转化，并且是大势所趋。


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