人民币大幅贬值引发的猜想：挽救经济还是制造恐慌？

8月11日，中国央行宣布大幅上调美元兑在岸人民币中间价1000点，即一次性将人民币贬值1.8%，引发全球金融市场的动荡。人民币此次突然贬值，将市场恐慌指数推上新高，并引发全球股市、亚太国家汇率大幅度波动。随后的一周，人民币跌幅接近3%，创下自1994年以来人民币最大单周跌幅，并跌至自2011年8月以来的汇率新低。

此次对中间价的一次性调整，目的是拉近人民币中间价与市场价之间的差距，因此是汇率市场化改革的重要一步。由下图可以看到，人民币中间价在8月11日调整前与即期人民币汇率总是存在约1000点的价差，而调整后，二者的曲线更趋于一致。

图2：人民币中间价调整后，与即期汇率差异减小

然而，市场交易人士对此次贬值却有着另一番的解读，即真正的危险并非来自人民币贬值本身，而在于它的含义：中国经济形势已经严峻到需要压低汇率来提振经济，并一改以往以升值促进结构调整的模式。确实，近几个月出口数据持续低于市场预期，那么人民币贬值将会怎样改善出口？根据IMF的报告CHINA’S CHANGING TRADE ELASTICITY，人民币汇率与出口之间存在较高的相关性，2005年至2015年的数据分析显示，二者的相关系数为-2.2，即，人民币每升值1%，将导致出口下滑2.2%。如图所示：图3：出口与人民币汇率之间的相关性较高

但由于出口产品结构的改变，近年来出口与汇率之间的相关系数在减小，根据JP MORGAN的测算，2013年至2015年间，二者的相关系数仅为-1.2，这意味着，人民币贬值对出口的正向影响正在降低。由此测算，人民币3%的贬值将带动出口增长3.5%，并为GDP贡献0.78的百分点（以2014年出口占GDP比值22.5%为依据计算）。再综合考虑汇率对于进口的影响，3%的贬值将对GDP贡献0.28个百分点。

此次人民币大幅贬值，将对上市公司的收益产生较小影响，但各行业之间显然是存在差异的。比如拥有大量美元负债的航空公司和房地产商，将受到较大的负面影响，因为他们需要付出更多的人民币以偿还美元贷款；另外持有大量以人民币计价的资产的公司如房地产商将面临资产缩水的风险；显然，出口型企业将从贬值中获取更多收益。据高盛预测，人民币每贬值1%，将使得国内上市公司的收益下降0.45%。

图4：高盛预测人民币贬值对于上市公司盈利影响有限

虽然对上市公司收益影响不大，但本次贬值发生的时机实在有些微妙，目前，国家队刚刚结束了一轮史无前例的救市，股灾稍有平息。此刻，央行能够说服中央进行货币一次性贬值，不得不说是央行改革派的一次胜利。然而贬值之后的全球市场巨大波动以及对投资者预期的管理，可能给央行带来不小的挑战。

一次性贬值后的两周，上证指数跃下支撑线，跌幅达到20%，8月25日央行不得不再次宣布同时降息和降准。双降又引发离岸人民币贬值200个基点，接近6.50。为了维稳，央行要求国内银行大量抛售美元以进行干预，同时在伦敦离岸市场里，随时可见中国央行活跃交易的身影。

改革派周小川曾表示，要用自己毕生的精力促使中国金融市场化改革进程的推进，此次贬值或许是人民币加入IMF特别提款权篮子的必要条件，也或许是人民币未来成为主要储备货币之一的必要步骤（2014年美元占全球外储的60%，中国仅为1.1%）。这一切努力都是为增加中国在国际金融领域的话语权与定价权，这无疑是个正确的方向。一个反面的案例就是俄罗斯自2014年以来的卢布危机，它暴露出一个没有金融话语权的国家在国际资本冲击下被动挨打的局面。

自2014年下半年起，由于油价下跌以及乌克兰危机导致的西方制裁，俄罗斯经济逐渐步入衰退，虽然国家收入下降，但还不至于出现偿付困难，其经济恶化程度也不比2008年金融危机时更加严重。但是，在国际资本对外汇市场的攻击下，卢布却在短短半年间贬值近50%，俄罗斯外汇储备也被迫减少了20%。今年1月，标普将俄罗斯主权信用评级降为垃圾级，是10年来首次被评为投资级以下。以下几张图便展示了此次卢布危机到底有多么严重。

图5：卢布危机，货币贬值，通胀高涨，外储下降，经济衰退

人民币大幅贬值是金融市场大事件，它可能引发一连串连锁反应，包括资本外逃，大宗商品价格暴跌以及冲击其他新兴国家币值。在1994年，人民币经历过一次性贬值10%，虽然确保了出口形势的好转，但股市在随后的几年中一直疲弱。近日总理在各级别的会议上不断重申中国经济基本面的企稳，随之人民币汇率波动有所收窄。但面对错综复杂的国际金融市场，未来风波还会再次来袭，期待中国央行做好万全应对。