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论文标题：终极控股权、政府干预与产业结构

作者信息：马琳 对外经济贸易大学，何平 清华大学，王琨 清华大学

出处：《金融科学》2017(01):173-187. 原文链接：jrkx.cbpt.cnki.net

摘要：

较高的最终控制权既可以激励终极控制人制约直接控股股东和管理人员行为而降低两类代理成本,也可能激励终极控制人自己采取"隧道攫取"行为而降低公司价值,但文献中仍没有定论,而且结合政府激励和公司股权结构研究政府控制的特殊作用及其对产业结构影响的文献较少。我们发现,当最终控股权较小时,公司价值随着最终控股权增加而减少,当最终控股权较大时则相反;而且,在财政和GDP激励下,政府会利用最终控股权的作用,偏向性地干预不同行业的企业,对工业企业给予更多支持,以成本最小的方式平衡两种激励,也影响着我国的产业结构。本文在宏观和政治制度背景下,分析政府干预在微观企业的作用机制及其对宏观经济的影响,从而更系统地解释政府激励和干预,企业的股权结构和产业结构问题。

主要内容：

文章首先从终极控股权对公司价值的作用角度入手，提出终极控股权对公司价值的影响是非线性的，当最终控股权较小时，随着控股权的增加，由于攫取私利的增加，公司价值减小；当最终控股权较大时，随着终极控股权的增加，由于最终控制人对控股股东和管理层攫取私人利益的制约作用，公司价值增加的假设。随后作者根据不同产业中公司的股权结构特征不同，猜测终极控股权在不同产业的企业中对公司价值的作用也存在差异，以资本密集型、更易形成垄断、控股股东和最终控股股东的股权结构更集中的工业与劳动密集型、形成垄断的趋势相对较少、控股股东的股权结构和最终控股股东的股权可能没有工业集中的服务业为例，提出终极控股权对工业企业公司价值的正向作用大于对服务业企业的正向作用的假设。又从政府的激励问题与干预方式问题两个角度研究政府控制对不同产业企业的作用差异，提出政府部门或国有企业作为最终控制人的企业，终极控股权对工业有更多正向作用的现象更明显假设。

为验证上述假设，文章选取2004-2014年在上交所和深交所上市的所有A股公司，剔除部分数据后，实证研究发现：终极控股权与企业价值呈现出U形关系；无论在最终控制权较大还是较小的阶段，控股权对企业价值的作用在工业企业中都是有偏向的，在“隧道效应”阶段，对工业企业价值的负向作用没那么严重，在“协同效应”阶段，对工业企业价值的正向作用更大。不同产业间偏向性的作用更多是一种政府行为，政府在其财政收入和GDP 激励下，相对偏向性地支持工业企业，而起到最小成本地平衡两种激励的效果。

政策启示及主要贡献：

随着金融市场的发展，公司间的控制结构变得愈加复杂，单纯的直接控股结构可能并不能反映公司的治理状况，而需要看直接控股结构背后的控制结构。文章结合政府干预和激励，分析了政府控股权的作用机制及其形成原因，以及对产业结构的影响，以一个新的视角解释产业结构问题。同时在宏观和政治制度背景下，分析宏观因素在微观企业的作用，更系统清晰地解释了政府激励和干预，企业的股权结构和产业结构的联系。

本文的主要贡献在于：第一，解释了最终控股权对公司价值的作用机制和特点；第二, 结合政府干预和激励，分析了政府控股这一特殊治理结构下，控股权和股权结构的作用机制在不同产业的企业中是否有特殊性及其形成原因，以及其对产业结构的影响；第三，对公司治理的研究大多只集中在企业内部的因素，较少有研究将微观企业的表现与宏观经济相联系，本文试图在宏观和政治制度背景下，分析宏观因素在微观企业的传导机制，从而在统一的框架内，更系统清晰地解释政府激励和干预，企业的股权结构和产业结构问题。