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论文标题：管理者心理偏好、股权激励与企业投资

作者信息：夏鑫 上海财经大学金融学院;甘柳 湖南商学院财政金融学院； 杨金强 上海财经大学金融学院。

出处：《金融科学》2017(01):91-106. 原文链接：jrkx.cbpt.cnki.net

摘要：

管理者风险厌恶、自信和乐观等心理偏好是影响公司治理的重要因素。本文考虑市场非完备下,基于实物期权框架,建立委托—代理模型,研究管理者个人特质对公司股权激励成本和投资决策的影响。研究发现:(1)管理者风险厌恶特质会导致投资不足并增加股权激励成本;(2)管理者的乐观信念和自信信念会导致过度投资,同时会降低其对股权激励的敏感性;(3)风险厌恶的管理者拥有轻度乐观信念或自信信念时,会对其因风险厌恶特质导致的投资不足和股权激励成本的增加产生抑制作用。本文模型结论得到了相关实证研究的佐证。

主要内容：

文章首先给出了公司永久性项目投资机会产生的息税前收益流满足的随机过程，并假定股东是理性的，其对公司收益流水平的信念与市场角度一致，而管理者是非理性的，由风险厌恶水平、乐观信念和自信信念三个方面描述，乐观信念和自信信念分别用上述随机过程中对漂移率和波动率的偏离来刻画。同时给出了管理者的风险偏好满足的效用函数。

其次，文章给出管理者在市场非完备下，投资前后其财富的积累过程。这里还假设在投资时刻，管理者需要支付努力成本，即其财富过程会发生一个跳。在一些边界条件下，以上述财富积累过程作为预算约束求解使管理者期望效用最大的消费策略和最优投资时机，进而得到管理者的财富与投资期权的主观价值。模型表明，非完备市场下，管理者风险厌恶系数越大，管理者财富和投资期权的主观价值会越低。然后，文章给出了股东在完备市场下（因其可以通过资本市场充分分散特质风险），投资后的股权价值以及投资前的投资期权价值，这里均用风险中性定价。最后，文章给出最优股权激励合同等价的优化问题，即股东通过确定股权激励合同最大化自身投资期权价值，而管理者在合同下决定使自身效用最大的投资时刻。

建立完相关的理论模型后，文章通过数值模拟的方式分析管理者个人特质对股权激励成本、投资决策以及股东权益价值的具体影响。研究发现：

1.风险厌恶特质使得股权激励成本上升，并且管理者的努力成本越高，股权激励成本越高；风险厌恶管理者的乐观观念增加，股权激励成本表现为先显著下降，然后有一个平缓的回升过程；随着风险厌恶管理者的自信观念增加，股东为降低风险厌恶特质对其价值造成的损失而需付出的股权激励成本显著下降，特别地，当管理者表现为极度风险厌恶时，乐观信念下，股权激励成本的下降幅度更大。

2.相比于理性管理者，风险厌恶特质导致了公司投资不足，并且管理者的努力成本越高，投资不足的动机越强；拥有乐观信念或自信信念的风险厌恶管理者相比没有这一信念时，加速了投资期权的执行，同时，管理者越乐观或越自信，风险厌恶的管理者加速投资的动机越强。

3.随着管理者风险厌恶系数的增大，股东权益价值显著降低；拥有乐观信念或自信信念的风险厌恶管理者相比于没有这一信念时，导致的股东权益价值更高，同时，管理者越乐观或越自信，股东权益价值越高。

政策启示及主要贡献：

公司在劳动市场雇佣管理者工作时，除了了解其领导能力和优良品质外，管理者个人特质也是需要详细了解的重要因素。若聘用的管理者拥有风险厌恶特质，由于其为规避风险导致了公司投资不足和股权激励成本的增加，因此，此时若在股权激励薪酬设计时能充分考虑风险厌恶管理者的乐观或自信信念在公司治理中的作用，可使得风险厌恶的管理者提高公司投资决策的效率，并且还能减轻股东付出的激励成本和权益价值损失，进而可达到改善公司治理的目的。