南华期货宏观经济日报2018年9月14日星期五

基本面:经济下行压力较大,投资消费双双下滑,经济疲态已现。固定资产投资同比增速较去年明显下滑。其中,房地产投资维持高位,制造业投资小幅回升,基建投资受融资收紧影响大幅放缓。受居民买房大幅加杠杆影响,消费受到严重挤压,增速大幅走低。出口数据随着中美贸易战的激烈战争更加收到拖累,未来出口不确定因素较高。总体来看,经济动能趋弱,增长缺乏亮点,未来可能温和回落。目前CPI因猪瘟等食品因素的影响短暂冲高,未来仍有继续上行的动力,中美贸易战激化可能导致国内食品涨价。PPI下半年一直下行整体低于上半年。环比在持续三个月负增长后,受上游工业品价格反弹而转正。今年国内大宗工业品全年可能维持宽幅震荡行情,原油价格继续上涨空间有限,在去年高基数的影响下,后续PPI同比缺乏拉升动力,大概率继续缓慢下滑。

ZF融资托底,社融下行难改。目前非标监管仍严,萎缩趋势难改;贷款受到银行表内资本金、存款和风险偏好的约束,增量有限;债券发行主体分化,也难有较大增量。预计18年底社融余额增速约为9.4%,19年底则进一步降至9.2%左右。在监管不大幅放松的情况下,社融增速下行难改。ZF融资短期托底,我们估算今年8-12月ZF+社会融资9.68万亿左右,年底增速约为10.8%。由于三季度地方债发行放量,带来融资增速的小幅反弹,但四季度之后将会重新回落。而随着债务置换的结束,ZF融资在19年会有明显的下滑,估算19年底ZF+社会融资增速将会下降至9.8%左右,再创历史新低。

政策面:考虑到国内经济需要平稳降杠杆,货币政策边际转松,预计下半年政策将延续这一基调。目前中美10年国债利差已经低于80-100bp的舒适区间,人民币兑美元也由升值转为贬值,货币政策释放过多宽松信号将使人民币汇率承受较大压力,不排除央行后续为应对美联储加息而再度上调公开市场利率的可能。自去年开始实施的宏观审慎政策已经产生了明显的效果,金融机构间同业杠杆下降,金融体系信用派生亦放缓,实体经济融资环境趋紧,可以看到商业银行资产负债表规模增速与M2增速均在放缓,这有助于稳住宏观杠杆率。

行情研判:基本面、政策面均支撑债市向好,利率市场有望继续延续牛市。但当前利率水平从股债比价、中美利差、人民币汇率等角度来看吸引力逐渐下降,利率再度大幅下行需要强烈的催化因素,可以是风险资产继续大跌,可以是定向降准的实施,也可以是基本面的超预期滑落。但是目前债市受阻,债牛短期受阻。总结而言,我们认为三季度债牛行情短期受阻,主要受制因素包括:食品价格短期反弹,通胀预期抬升;三季度利率债供给压力较大;积极财政政策加码使得Q3ZF+社会融资增速小幅回升;9月美联储加息制约国内货币进一步宽松。但展望四季度,债牛行情未完,长期依然向好,操作上保持做多思路,如果市场回调将提供更好的入场机会。套利方面,如果国债期货在情绪推动下过分拉涨,留意可能出现的期现套利机会。信用债建议精选个券,等待本轮信用风波尾声再行配置。