核心观点：

目前而言，实体经济层面的“政策底”大部分仍然还在预期层面，可以从以下指标来跟踪政策是否已经生效。

从ZF资产负债表的负债端来看，ZF债务余额增速虽然在8、9月有所回升，但10月末再次降至11.9%，这是本轮财政政策收紧（始于2016年中）以来的最低水平（请参考《全社会债务数据综述》系列报告）。

从资产端来看，有两项指标值得关注

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一是在金融机构信贷收支表中，8、9月的ZF性存款余额增速也出现了上升，这表明虽然ZF部门在8、9月有一定的加杠杆行为（通过地方ZF专项债的加速发行等），但短期内的支出仍然缺乏目标（请参考《金融货币数据点评》）；

二是截至到今年9月，财政支出增速仍然低于财政收入增速，这与之前的两年完全不同，表明财政政策实质上仍处于紧缩状态。从边际变化来看，7月以来减税效应逐渐增强——财政收入累计增速已降至去年同期水平之下，9月后增支效应也开始出现——财政支出累计增速出现回升，这都表明下半年财政政策正在回归积极。

尽管经济数据还不支持政策底的出现，但是由于当前A股表现走在了基本面的前面，所以短期内决定市场表现的因素可能还不在于短期经济走势的变化。10月中下旬以来A股出现改善迹象的主要因素在于前期压制市场的部分中长期利空因素出现边际改善。一则，刘鹤副总理在官媒专访中明确提到去杠杆目标在当前以保持宏观杠杆率的相对稳定为主，10月31日政治局会议不再提及去杠杆，短期内金融收缩压力可能将不再增加。二则最高领导人发出明确支持民营经济发展的信号，监管层也推出一系列化解民营经济经营困境的新举措，此前甚嚣尘上有关民营经济的争论短期内对市场的冲击可能将明显下降。三则，中美元首通话以及11月底的会晤使得市场对中美贸易摩擦出现转圜空间的预期有所上升。