核心观点：

中美经贸关系再度恶化，外部因素对国内经济稳定的不利影响将难以避免。按照过去的经验，国内政策对稳增长诉求将再度上升，但我们认为有以下因素可能将制约短期政策的对冲经济增速下滑的力度。

第一，通胀压力对政策空间和窗口期的压制。根据我们预测，在猪肉、水果等价格的推动下，5月CPI同比将达到2.9%，非常接近政策容忍上限。按照4月22日中央财经委第四次会议的要求，货币政策要根据经济增长和价格形势预调微调，而且1季度货币政策执行报告中，央行判断当前我国产出缺口约在零附近。在这样的情况下，货币政策将不再边际收紧，但放松可能性较低，积极财政政策也难以在支出方面持续发力。

第二，决策层对当前中国经济下行主导因素判断的调整。4月19日的中央政治局会议认为当前中国经济下行压力更多地是由于结构性和体制性因素造成的。因此，对冲政策将会更多地偏向于简政放权、减税降费等有助于解决中国经济结构性和体制性问题的措施。这些措施政策时滞更长，政策效果也小于同等规模的传统稳增长手段。

因此，多种因素，短期政策对冲的效果可能并不明显，除非就业问题在短期内恶化。按照我国政策调整的时间节奏，月度数据是重要观测指标，季度数据是主要决策指标。尽管今年政策相机抉择节奏加快，但也是等到1季度结束后才开始调整政策。若未来通胀压力下降、就业压力上升、决策层再度重视周期因素的下行压力，那么稳增长的手段将向传统措施倾斜。

当前情况下，政策对于投资的意义在于：1. 企业盈利增速仍将上行，维持二季度转正的预测，但三、四季度和全年增速考虑到贸易战的影响可能要调低；2. 股市盈利底接力政策底，快牛转慢牛的逻辑仍然存在，只是接力的实现还要等外生冲击尘埃落定；3. 名义GDP增速趋于上行，债市将缺乏基本面支撑，而前期收益率的回调可能已经反映了外生冲击。