<p>Sovereign Default Risk Valuation<br/>Implications of Debt Crises and Bond Restructurings<br/>With 43 Figures and 49 Tables</p><p>Contents<br/>1 Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .&nbsp; 1<br/>1.1 Relevance of the Topic . . . . . . . . . . . . . . . . .&nbsp; 3<br/>1.1.1 Relevance for Global Investment . . . . . . . . . . . . 3<br/>1.1.2 Relevance for Emerging Countries . . . . . . . . . . .&nbsp; 5<br/>1.1.3 Relevance in Academic Research . . . . . . . . . . . .&nbsp; 8<br/>1.2 Research Subject and Methodology . . . . . . . . . . . .&nbsp; 9<br/>1.2.1 Subject. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .&nbsp; 9<br/>1.2.2 Methodology . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12<br/>1.2.3 Structure . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13<br/>2 Sovereign Lending and Default . . . . . . . . . . . . . . . 15<br/>2.1 The pre-1990 Episode of Sovereign Lending . . . . . . . . 17<br/>2.1.1 Infancy and the “Golden Age” . . . . . . . . . . . . . .17<br/>2.1.2 Bank Loans and Restructuring . . . . . . . . . . . . . .19<br/>2.1.3 The Brady Plan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .21<br/>2.2 The post-1990 Episode of Sovereign Lending . . . . . . . .22<br/>2.2.1 Mexico 1994–1995 . . . . . . . . . . . . . . . . . . .&nbsp; 28<br/>2.2.2 The Asian Crisis 1996–1997 . . . . . . . . . . . . . .&nbsp; 29<br/>2.2.3 Russia 1997–1998 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .30<br/>2.2.4 Brazil 1998–1999, 2002–2003 . . . . . . . . . . . . . . 31<br/>2.2.5 Pakistan 1998–1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . .&nbsp; 32<br/>2.2.6 Ecuador 1998–1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33<br/>2.2.7 Ukraine 1998–2000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34<br/>2.2.8 Turkey 2000–2001 . . . . . . . . . . . . . . . . . . .&nbsp; 35<br/>2.2.9 Argentina 2000–2005 . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36<br/>2.2.10 Uruguay 2001-2003 . . . . . . . . . . . . . . . . . .&nbsp; 38<br/>2.2.11 Moldova 2002 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39<br/>2.2.12 The Caribbean Restructurings 2005–2006 . . . . . . . . 40<br/>X Contents<br/>2.2.13Outlook . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41<br/>2.3 The Theory of Sovereign Lending and Default . . . . . . . 42<br/>2.3.1 The Theory of Lending . . . . . . . . . . . . . . . . . 43<br/>2.3.2 Crisis Literature . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45<br/>2.3.3 The Literature on the IMF’s Role. . . . . . . . . . . . 47<br/>2.4 Empirical Evidence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .49<br/>2.4.1 Determinants of Crises . . . . . . . . . . . . . . . . .50<br/>2.4.2 The Effect of IMF Involvement . . . . . . . . . . . . . 52<br/>2.4.3 Determinants of Ratings . . . . . . . . . . . . . . . . 54<br/>2.4.4 Determinants of Spreads . . . . . . . . . . . . . . . . 55<br/>2.5 Concluding Remarks. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58<br/>3 Sovereign Restructuring . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61<br/>3.1 Literature Review . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62<br/>3.1.1 Sovereign Bankruptcy Procedures. . . . . . . . . . . . .62<br/>3.1.2 Analyzing Past Workouts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68<br/>3.2 Crisis Resolution in a Nutshell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69<br/>3.2.1 Liquidity and Solvency Crises . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69<br/>3.2.2 Debt Swap, Soft and Hard Restructurings . . . . . . . 71<br/>3.3 Evidence From Recent Restructurings . . . . . . . . . . . . . . . . 78<br/>3.3.1 Features of Recent Restructurings . . . . . . . . . . . . . . 80<br/>3.3.2 Resulting Present Value . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88<br/>3.4 Lessons for Investors . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96<br/>3.4.1 Investor Returns. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96<br/>3.4.2 Modeling the Recovery Value . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101<br/>3.5 Concluding Remarks. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105<br/>4 Modeling Sovereign Default Risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109<br/>4.1 Literature Review . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110<br/>4.1.1 Structural Models . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111<br/>4.1.2 Reduced Form Models. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112<br/>4.1.3 Recovery Schemes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116<br/>4.1.4 Outlook . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118<br/>4.2 An Overture to Bond Analysis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119<br/>4.2.1 The Money Market Account and the Discount<br/>Factor. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119<br/>4.2.2 The Price of a Risky Zero Bond . . . . . . . . . . . . . . . . 121<br/>4.2.3 The Price of a Risky Coupon Bond . . . . . . . . . . . . . 122<br/>4.2.4 Yields, Spot and Forward Rates . . . . . . . . . . . . . . . . 124<br/>4.2.5 Default Probability Functions . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126<br/>4.2.6 Bootstrap Analysis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127<br/>4.2.7 Bond Duration and Average Life . . . . . . . . . . . . . . . 129<br/>Contents XI<br/>4.3 Functional Forms of the Term Structure. . . . . . . . . . . . . . . 131<br/>4.3.1 Affine Models . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132<br/>4.3.2 Parsimonious Models . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133<br/>4.3.3 Discussion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141<br/>4.4 Modeling Recovery . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143<br/>4.4.1 Recovery of Market Value . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144<br/>4.4.2 Mixed Recovery . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145<br/>4.4.3 Discussion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146<br/>4.5 Empirical Implementation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147<br/>4.6 Concluding Remarks. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150<br/>5 Empirical Estimations. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153<br/>5.1 Empirical Model Comparison . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154<br/>5.1.1 The Nelson-Siegel Model . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154<br/>5.1.2 Two-factor Nelson-Siegel With RFV . . . . . . . . . . . . 159<br/>5.1.3 The Weibull Model With RFV . . . . . . . . . . . . . . . . . 163<br/>5.1.4 The Gumbel Model With RFV . . . . . . . . . . . . . . . . . 168<br/>5.1.5 The Lognormal Model With RFV . . . . . . . . . . . . . . 171<br/>5.1.6 Discussion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176<br/>5.2 Results From Other Countries . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177<br/>5.2.1 Argentina . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178<br/>5.2.2 Colombia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183<br/>5.2.3 Mexico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186<br/>5.2.4 Turkey . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191<br/>5.2.5 Venezuela . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194<br/>5.3 Concluding Remarks. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197<br/>6 Credit Default Swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199<br/>6.1 An Introduction to CDS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199<br/>6.1.1 CDS Valuation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202<br/>6.1.2 The CDS Basis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204<br/>6.1.3 The Role of Recovery . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206<br/>6.2 Empirical Evidence From Brazil 2002–2003 . . . . . . . . . . . . 211<br/>6.2.1 Preliminary Data Analysis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211<br/>6.2.2 No Arbitrage With Two Instruments . . . . . . . . . . . . 214<br/>6.2.3 No Arbitrage With Three Instruments. . . . . . . . . . . 217<br/>6.3 Concluding Remarks. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220<br/>7 Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223<br/>References . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229</p>

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