联邦基金利率降至 0 以后，便面临零利率约束，如何衡量美国货币条件成为一个很大的问题。影子利率很巧妙地解决了这个问题，同时克服了政策利率及非常规货币政策的缺点，能够反映所有政策的效果，且可以为负值。 2021 年 4 月美国影子利率为-1.8%，和 2013 年 9 月相当。此次影子利率下降速度快于次贷危机后的。次贷危机后，影子利率从 0 下降至-1.8%用了 4年 3 个月，而此次只用了 6 个月时间。2013 年末美联储开始缩量 QE，2014年 5 月影子利率降至最低点-3%，2014 年 10 月 QE 结束，影子利率开始快速回升。本轮影子利率还没达到次贷危机后的最小值-3%，是否意味本轮货币宽松还有很大空间？并不是的，货币宽松取决于自然利率。
这一次经济危机和前几次不同的是，自然利率受疫情节奏影响很大。疫情初期，经济活动冷却，短期自然利率快速下滑。此后，随着疫情缓解，经济活动重新启动，短期自然利率快速上升。当初疫情发生时，货币政策、财政政策维持底线思维、保障好民生就够了，疫情缓解之后自然利率会快速回升，并高于政策利率（影子利率），并不需要太多的财政刺激来抬升自然利率。这一点中国做得不错。由于疫苗大规模的施打，短期自然利率的回升会快于传统经济危机时，那么货币条件收紧节奏也会快于传统经济危机。
何时缩减 QE？美国经济还需要观察一段时间，看看基数效应退却后的通胀是否可持续，三季度讨论缩减购债可能是一个比较好的时间点，具体实施还要推迟几个月，这个进程已经大大快于次贷危机后的货币条件收紧。
何时加息？根据过去经验，产出缺口转正或即将转正时，美联储开始加息。此时影子利率也会向上回到 0 附近。疫情节奏主导这次经济复苏，疫苗加持下，产出缺口缩小到 0 会大大快于往常。不过，此次经济复苏还受到财政刺激的极大干扰。财政刺激下，产出缺口大幅缩小，短期自然利率快速上升。财政刺激消退之后，短期自然利率、产出缺口都会受到一定的压制。美联储评估加息时，需要考到财政政策消退后的产出缺口、自然利率情况。
加息到何种程度？前几次经济危机，美国企业都会去杠杆，这次经济危机不一样。疫情前，美国企业杠杆率就已比较高，这次经济危机下美国企业没有去杠杆，还不断地加杠杆，美国企业的债务压力将长期存在，这也意味着美国经济未来加杠杆的空间不是很大，这会抑制自然利率回升。再加上预防性储蓄上升、贫富差距扩大、经济更加轻资产化、市场集中度进一步提升等等原因，疫情后的长期自然利率可能是低于疫情前的。疫情后的利率可能无法回到疫情前。实际上次贷危机后这就已经在发生，次贷危机后美联储加息中道崩卒，利率中枢没有回到次贷危机之前。
未来可能出现这种情景：货币条件收紧快于以往，但收紧强度弱于以往。由于疫情缓解带来的自然利率回升快于传统经济危机时，此次影子利率恢复至 0 可能比次贷危机时要快，货币条件的收紧也会快于以往经济危机时。然而，由于此次经济危机美国企业没有去杠杆，美国经济严重依赖财政刺激，财政刺激消退后的自然利率可能低于疫情前，各种期限的利率或许很难回到疫情前中枢水平。

 风险提示：经济波动超预期