事件： 5 月 25 日券商涨幅 4.5%，以非银为首的金融板块大涨引起市场关注。

点评：
一、基本面：券商业绩保持高增，龙头表现更优
从上市公司业绩来看，A 股 40 家上市券商 20 年/21 年一季度营业收入同比增速+20.9%/+28.2%，归母净利同比增速+29.7%/+27.3%，21 年年化 ROE 较 20 年提升 0.6pct 至 9.0%。证券公司营收和净利维持双位数增速，业绩保持高增。从上市公司内部来看，21 年 1 季度头部券商净利同比增速+40%左右，优于行业平均水平，龙头公司在监管指标、资本金和客户品牌等方面构建了较宽的护城河，整体业绩表现好于非龙头公司。年初以来 A 股市场日均交易额 9500 亿元左右，较 2020 年全年增长 6%。两融余额 1.7 万亿元，同比增长 50%以上。IPO 发行规模仍保持在高位，券商全年业绩有望保持高速增长。

二、估值：券商行业处于中枢偏下位置，存在修复需求
分析 2012 年以来的近十年数据，A 股上市券商 PB（LF）算术平均估值在 1.9X 左右。截止到 5 月 25 日行业 1.7XPB 的估值位于历史分位数 17%左右，处于中枢偏下位置。20 年四季度开始证券板块连续调整，目前已经从最高点的 2.1XPB 估值调整了大约 20%，估值已经反应了部分市场悲观预期，存在一定修复需求。从上市公司层面看，部分头部券商的 PB 估值回落到 1 倍左右，有更大的估值修复空间。

三、政策面：促进直接融资，资本市场改革的利好与催化5 月 22 日证监会主席易会满发表《坚持稳中求进，优化发展生态，推动证券行业高质量发展新进步》的讲话。其中我们认为值得关注的主要内容有：1）强调“专业化发展之路”，提出券商要适应注册制要求向专业化、主动管理转型，在“特色、强项、专长、精品”方面多下功夫，预计监管除了鼓励大型券商做大做强，会引导中小券商走专业化、差异化经营战略；2）强调“分类监管，差异化监管”。扶优限劣，为优质证券公司创新发展打开空间，利好风控合规体系健全的券商；3）对于重资本业务的发展和创新，要做到“看得清、管得住，坚持适度发展”，预计对资本监管将更加精细化。21 年依旧是资本市场深化改革的大年，券商将直接受益于注册制改革、多层次资本市场建设、主体融资渠道拓宽等方面，政策利好行业健康持续的发展，利于 ROE 的持续上行。监管对于证券行业资本金要求、业务功能管理及 IPO审核趋严，资本实力更强的上市公司将更加受益。资本市场的政策红利一方面将催化板块估值修复，另一方面利于行业健康发展尤其是龙头公司市场份额的提升。

投资建议：21 年年初以来券商行业回调为主跑输主要指数，目前估值已经调整到合理位置。受益于资本市场改革红利，券商行业业绩持续向好趋势不变。站在当前低估值、高业绩增速的行业背景下，我们认为券商行业财富管理、投资业务和机构业务等仍然有较大发展空间，近期风险偏好回升，券商板块有较高的配置性价比。从公司层面来看“分化”是 21 年行业演绎的关键词，在“分化”过程中龙头券商和部分有差异化竞争力的区域券商将有望获得超额收益。投资的角度我们建议关注两条主线：1）券商板块中综合实力突出及合规风控体系健全的低估值龙头券商的补涨机会；2）财富管理大时代下，继续看好赛道独特的互联网财富管理龙头。
风险提示：资本市场改革推进不及预期；系统性金融市场信用风险；证券板块快速上涨引起的回调风险；二级市场大幅调整风险。