投资要点  2021 年新开工持续偏弱，与销售韧性十足形成反差。1-4 月全国房屋新开工同比增 12.8%，比 2019 年同期降 7.9%，而全国商品房销售表现持续较好，1-4 月销售面积同比增 48.1%，比 2019 年同期增 19.5%。

 优先拿地及复工、销售难言持续乐观为市场主流解释：1）2020 年下半年以来融资持续收紧，叠加 2021 年 2 月 22 城推行供地两集中新政，房企或选择减少开工以保障拿地资金；2）疫情冲击背景下，房企选择加快复工致使新开工减少；3）对楼市未来预期相对谨慎，以三四线为主的中西部、东北地区销售表现较弱，制约房企开工意愿。

 拿地及复工解释有限，中长期销售预期谨慎或是主因：我们认为减少开工用于拿地存在三方面制约：1）资金链紧张但销售尚可背景下，房企往往暂缓竣工而非减少开工；2）供地新政于 2021 年 2 月推出，但 1-2月新开工已表现较弱；3）年内主流房企拿地规模有限，1-4 月 50 强房企整体拿地销售金额比仅为 20.3%。对于优先复工，我们测算 2021 年3-4 月复工规模有所增加，但考虑上年同期疫情下净复工亦有所增加，且 2020H2 疫情控制以来房企已加快赶工，复工增加难以有力解释新开工低迷。我们认为中长期销售预期谨慎或为新开工主要制约因素，一方面，以三四线为主的中西部、东北地区销售表现弱于东部，东部、西部已开工未售库存快速上升；另一方面，随着调控效果显现、房贷利率持续抬升，房企对后续楼市看法仍相对谨慎，注重库存去化与资金回笼，招保万金等 7 家主流房企中仅保利 2021 年开工计划同比增加，其中中南、金地降幅超过 30%。

 预计新开工单月增速或延续低位，全年同比持平或略降。整体来看，我们认为融资收紧下房企减少开工用于集中拿地的解释性较弱，加快复工或能部分解释年内新开工趋弱，但中长期销售预期谨慎、部分区域库存累积加快或是新开工趋弱的主因。展望全年，考虑调控效果逐步显现、楼市热度趋稳，叠加上年基数逐步抬升，我们判断后续新开工单月增速或延续低位，预计 2021 年新开工增速呈现前高后低态势、全年同比持平或略降，同时需要关注开工持续弱势对下半年及 2022 年楼市供给端的影响。

 投资建议：1-4 月全国房屋新开工持续低迷，判断中长期销售预期谨慎、部分区域库存累积加快或是主因。短期市场担忧仍为土拍热度高企对行业毛利率的冲击，随着土拍政策收紧及房企融资端影响显现，预计后续试点城市集中土拍热度有望逐步降温，带来房企项目盈利端企稳。当前地产板块估值、股息率仍具吸引力，优质房企中长期已具备配置价值。建议关注：1）债务结构稳舰低估值、高股息率龙头万科 A、保利地产、金地集团等；2）土储充足、模式独特的城市更新龙头佳兆业集团、龙光集团；3）销售及业绩相对较佳的弹性房企中南建设、金科股份、新城控股等；4）受益竣工回升周期及政策推动的物管标的碧桂园服务、金科服务、新城悦服务、保利物业等。

 风险提示：1）土地市场热度持续高企，带来行业毛利率持续下行若后续土地市场维持较高热度，地价持续高企而房价上涨放缓，行业对应毛利率将持续下行。2）房企大规模减值风险；当前重点城市楼市调控持续加码，若调控力度超预期，将带来部分前期高价地减值的风险。3）行业金融监管力度超预期风险：若后续融资政策执行力度超出预期，将对各房企规模发展产生负面影响，导致业绩表现不及预期风险。