投资要点 肉毒素即“瘦脸针”，是最受欢迎的轻医美项目之一：肉毒素俗称“瘦脸针”，可通过阻断神经冲动或暂时麻痹肌肉达到除皱、瘦脸等功效，是最受我国消费者欢迎的轻医美项目之一，需求排名靠前。 2015-2019 年我国正规肉毒素市场规模增速超 30%，获批产品不断丰富：（1）需求端：根据 Frost&Sullivan 统计，2019 年中国正规肉毒素市场规模达 36 亿元，规模增速较快（2015-2019 年增速 CAGR 为 31.2%），但人均消费水平较美国、韩国有五倍以上差距，未来规模提升空间较大。（2）供给端：准入门槛较高，一旦获批竞争格局相对较好，2020 年正规市场参与者增加至四个。2019 年我国肉毒素水货销量占比达七成，随着正规产品的丰富和监管的趋严，水货市场或将被正规产品逐步替代。 上游高门槛保证高利润， 中游通机构需求旺盛且刚性，利于其获客转化：肉毒素上游为生产商和代理商，中游为医美机构，下游为消费者。（1）上游：上游生产商较高的准入门槛保证高利润空间，我们预计毛利率高达 70%+；（2）中游：对肉毒素需求旺盛，常用于套餐搭配销售实现客户转化；（3）下游：主要关心肉毒素的效果、性价比和医生技术。信息获取的途径上，除了通过线下，也逐步受到 KOL、KOC 种草影响，部分品牌已开始渗透第三方电商和内容种草平台，加强消费者认知。 问道邻国： 韩国肉毒素百花齐放，定位各不同：2019 年韩国肉毒素市场规模达 1.12 亿美元（+4.7%），处于较为成熟的阶段。竞争格局看，韩国肉毒素市场较为集中，2019 年 CR3 销售额占比超八成，其中 Hugel的“Botulax（韩国乐提葆）”市占率超 40%，2016 年以来连续四年份额第一。目前，韩国获批的肉毒素产品达 10 个左右，卖点和定位各不相同，呈现百花齐放趋势，成熟品牌已开始开拓海外市场，开拓第二曲线。 竞争格局分析：（1）长期规模预测：我们预计至 2025 年我国正规肉毒素市场规模超 140 亿元，正规销售额占比持续提升；（2）已获批品牌：四强争霸，新入局者乐提葆和吉适分别具有高品质高性价比和见效快特点，潜力较大；（3）待上市：各具特色，Hutox 若上市利好代理爱美客。 投资建议：肉毒素终端需求旺盛、规模增速较快且竞争格局相对较好，是较好的医美发展赛道，2020H2 以来入局者逐渐增多。我们预计，精准定位、具有独特优势或营销能力突出的品牌有望攫取更大的市场份额，推荐代理 Hugel 乐提葆肉毒素且有望于今年放量的四环医药以及代理 Huons 肉毒素并正在临床试验的爱美客。 风险提示：产品推广不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化。