银行资本债走出了一段波澜壮阔接近100bp的下行行情。我们从3月开始推荐这个品种。具体来看，国股大行银行资本债市场主要经历了三个阶段：2021年1-8月中旬，在机构风险偏好低且持续欠配背景下银行资本债受到追捧，收益率持续下行；8月下旬-10月中旬，理财净值化新规导致板块调整；10月中下旬以来，在配置力量带动下银行资本债利差再度下行至低位。

国股大行资本债利差行至低位，性价比已经偏弱，但等级利差尚有空间。适度下沉，往下挖掘优质城农商行的投资机会，可能也是当下银行资本债投资的一种潜在选择。与此同时，城农商行二级资本债的换手率提高，平均折价比率也收窄，流动性较此前有所改善。

当前下沉商业银行资本债的担忧可能主要在于其减记和赎回条款的不兑现。目前仅包商银行曾发生过二级资本债减记，但减记前包商银行就已陷入信用危机。此次减记最显著的影响在于导致银行之间出现明显分化，低等级二级资本债估值大幅波动。

截至2021年12月28日，共有24只二级资本债到期不赎回，涉及23家银行，均为城农商行，其中包括8家城商行和15家农商行，中债隐含评级多在AA-之下。今年以来15家城农商行发生过银行二级资本债到期不赎回事件，表明中小银行资本补充压力越来越大，未来中小银行资本债不赎回的案例预计更加常见。

通过梳理二级资本债到期不赎回的23家银行在赎回日前1年的安全性及盈利性指标，我们发现，这些银行普遍面临资本补充压力较大、盈利能力弱化等问题。多数银行在二级资本债赎回前1年资本充足率相对较低，有7家银行不足12%。此外，部分银行在二级资本债赎回前1年净利润同比下滑40%以上。

我们根据有存量二级资本债的城农商行的资本充足率、盈利能力和估值指标，列举了部分具有性价比的个券名单，以及明年可能存在到期不赎回风险的债券，详见正文。
核心假设风险。中小银行出现信用风险事件，国股大行开始不赎回到期二级资本债。