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地方财力吃紧，预计23年中央将承担加杠杆稳增长的主力。当前国有资本占比较高的医疗、教育、公共设施和部分设备类制造业将最为受益；制造业具体指向两个方向，一是“还不能造”的“卡脖子”行业，通过中央加杠杆来支持技术攻关（半导体）；二是“能造但还不好用”的行业，受益于产业链供应链国产化率、设备更新改造低息贷款，能够带来企业资本开支的现时需求（医疗、教育、机械设备等）。
摘要：

疫情冲击以来，地方ZF新增专项债规模迅速扩张，导致地方ZF]杠杆率快速上升；相较而言，中央加杠杆的力度相对温和。如果考虑政策性金融债、发改委专项建设债、城投债等预算外的广义财政工具，则中央ZF杠杆率近20年增幅不大，22年地方ZF广义杠杆率则首次超越中央。

过去地方ZF快速加杠杆带来两个明显的债务风险隐患，继续加杠杆空间被大大压缩：一是地方预算内财政利息支出负担加重，部分省区市利息支出占两本账收入的比重超过10%；二是广义债务规模扩张速度较快，部分省区市城投债务占地方综合财力的比重超过300%。

地方加杠杆受限将使得中央成为加杠杆的主力，复盘历史上四轮中央加杠杆较快的时期，我们总结出以下规律：

中央加杠杆空间受限制较少，预算外的广义财政工具没有额度限制；从预算内支出角度来看，中央加杠杆倾向于增加教育、医疗和社保等公共消费类支出；

从行业资本开支角度来看，中央加杠杆主要推动部分高技术制造业以及信息软件、教育、医疗、公共设施等三产领域固定资产投资。

23年中央将通过加杠杆承担更多稳增长的重任，哪些行业将更加受益？我们从以下几个角度来寻找投资方向：

从国有资本占比角度来看，三产中的公用事业和民生服务行业，以及制造业中的部分高技术制造行业国有资本占比较高。

从制造业更细分的角度来看，存在两条逻辑线索，指向制造业中的两个方向：

一是“还能不造”的“卡脖子”行业将受益于中央加杠杆推动的新型举国体制。中央加杠杆有助于更好贯彻国家发展规划，政策性银行通过发行政策性金融债融资，建立产业发展基金，能够更好地贯彻执行国家发展规划；

二是“能用但还不好用”的国产设备在低息贷款的催化下有望迎来确定性需求。设备更新改造贷款明确了重点支持的10个领域，其中国有资本占比较高的教育、医疗等行业受到ZF采购设备国产化率的规范限制，同时政策也鼓励民营企业采购国产设备，预计都将产生确定性的国内需求。