11 月市场表现：A 股大幅反弹，地产、消费领涨；美股延续上行趋势，材
料、工业领涨。具体来看：11 月 A 股房地产及建材、家电等地产链相关行业领
涨；同时消费板块亦有回暖，消费者服务、商贸零售、食品饮料等行业涨幅排名
靠前；而高端制造相关行业则表现不佳。11 月美股延续此前的反弹趋势，核心
原因在于美国工资与通胀数据增速下降，投资者对美联储放缓加息节奏的预期进
一步加强。从板块表现来看，美股所有板块均有上涨，其中材料板块与工业板块
涨幅最大。从全球主要股票市场风格来看，A 股、美股、英股均是价值风格占优。

而即便在 11 月反弹之后，A 股的价值股依旧相较于成长股十分便宜，且在全球
范围内仍最具性价比（PE 最低，PB 仅次于港股且小于 1）。

➢ 股债风险溢价：A 股、港股下降，美股上升。11 月以来以 10 年期中债国债
到期收益率计算的万得全 A 风险溢价下降了 72 个 BP（股票相较于债券的性价
比在下降），位于历史均值与历史+1 倍标准差之间；以 7 天余额宝年化收益率计
算的万得全 A 风险溢价下降 47 个 BP，处于历史均值+1 倍与+1.5 倍标准差之
间；以 10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降了 244 个 BP，
标普 500 指数的风险溢价上升 10 个 BP（股票相较于债券的性价比在上升）。从
格雷厄姆股债比的角度来看，11 月以来万得全 A 的格雷厄姆股债比下降了 151
个 BP,标普 500 的格雷厄姆股债比上升了 78 个 BP。

➢ 估值-盈利匹配度：大盘价值指数收益率大幅追赶 ROE。从 CAPE（周期调
整市盈率）的角度来看：11 月 A 股主要宽基指数和风格指数的 CAPE 均有上行。
尽管如此，当前主要宽基指数的 CAPE 都位于历史均值以下，中证 500 的 CAPE
仍接近历史-1.5 倍标准差；风格指数中，大盘价值的 CAPE 在反弹之后仍低于
历史-1.5 倍标准差。标普 500 指数与纳斯达克指数的 CAPE 均有所上升，分别
处于历史均值与+1 倍标准差之间和历史均值与-1 倍标准差之间。从全球主要市
场风格指数的 CAPE 来看，A 股成长指数的 CAPE 排名靠前（仅次于美国），但
价值指数的 CAPE 在全球排名靠后（绝对值略高于港股，分位数最低）。A 股成
长与价值之间 CAPE 的估值差在全球主要市场中排名最高，A 股的价值股在全球
范围内依旧具备较高性价比。从收益率-ROE 角度来看：此前收益率落后 ROE 程
度最深的大盘价值指数，本月收益率追赶 ROE 的幅度最大。从行业上看，本月
房地产、建材等行业的收益率大幅追赶 ROE，而国防军工与计算机行业的收益率
仍在向 ROE“还债”。如果我们假设 2020-2022 三年收益率向 ROE 回归以及
2022 年的累计年化收益率-累计年化 ROE 回归到过去合理的历史中枢两种情形：

创业板指的“还债”压力已大幅降低（但预期收益率仍是主要宽基中较低的）；而
大盘价值、上证指数、沪深 300 的预期收益率均排名靠前。在 PB-ROE 框架下，
金融/大部分周期行业仍处于被低估状态；在 PE-G 框架下，有色金属、煤炭、基
础化工等行业被低估；在 PS-CFS 框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比
更高。

➢ 关键市场特征指标：A 股波动率回升，估值重新扩张。11 月全部 A 股上涨
个股占比持续回升至 78.2%，个股涨跌幅标准差略有上行。11 月 A 股波动率重
新回升，美股有所回落。如果假设 2022 年 11 月的 M2 同比增速与 2022 年 10
月持平，那么 11 月全部 A 股自由流通市值/M2 将较 10 月上升 94 个 BP 至
13.74%，这意味着 A 股自由流通市值相对于 M2 的扩张速度重新出现上行。目
前地产融资政策出台与疫情防控优化政策的预期带来了与地产、消费相关行业估
值的扩张，这也是市场出现大幅反弹的核心。但当前大部分机构投资者的持仓仍
拥挤于此前受益于宏观波动率下行的行业上，如果未来持仓出现调整，需警惕切
换过程中带来的市场波动，但同时新共识的凝聚也将为市场带来乐观的力量。