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蒙牛（2319.HK）：市场预期与业绩确定性存在偏差，估值短期有望回升；上调目标价
11 月较为严重的疫情使市场对乳制品行业 4Q22 的表现预期较低，同时对乳制品企业完成 2H22 业绩指引信心不足。然而，据我们了解，主要乳制品玩家（包括蒙牛和伊利）11 月的终端需求依然具有一定的韧性，且收入在 12 月有望表现出较为强劲的趋势。可能存在的预期差有望使乳制品企业的估值在未来几个月内有较为显著的上升。 维持 4Q22 高单收入增长预期不变：11 月疫情加剧一定程度上打击了液态奶的终端销售。我们预计蒙牛 11 月的收入环比 10 月（高单位数增长）有所放缓。但考虑到液态奶市场需求相对刚性，我们预测蒙牛 11 月的收入依然维持正增长，并好于市场预期。另一方面，我们对蒙牛 12 月的收入表现有较大的信心，主要是由于：1）明年较早的春节对收入增长的帮助有望在 12 月集中体现；2）基于近期疫情的发展与演变，经销商拿货意愿有望在 12 月逐渐恢复；3）在健康意识的驱使下，终端消费需求短期有望显著回升。我们依然相信蒙牛 4Q22 整体收入有望达到高单位数的同比增速。 2H22 利润率扩张具有较高确定性：蒙牛 3Q22 EBIT 利润率同比提升 100bps。进入 4Q22，尽管 11 月的终端动销面临一定挑战，但在相对健康的渠道库存之下，公司促销力度维持平稳。同时，春节备货的提前以及防疫措施优化都有望促进 4Q22 高端产品的销售，从而推动销售结构的提升，助力下半年毛利率同比扩张。另一方面，我们依然相信蒙牛的费用具有较大的弹性。我们认为公司将继续在 4Q22 聚焦更精准的市场营销费用投放并对其他销售费用进行严格管控，从而维持销售费用率的稳定。我们预测蒙牛 2H22 的 EBIT 利润率同比扩张 50bps，2022 全年 EBIT 利润率基本同比持平。扣除 SBC 一次性费用后，我们预计 2022 全年可比 EBIT 利润率同比扩张 50bps。 维持蒙牛“买入”评级与行业首选：市场对乳制品行业 4Q22 的收入和利润率都表现出明显的预期低，信心不足。然而根据我们的调研和研究，我们认为乳制品 4Q22 的业绩具有较强的确定性。蒙牛估值目前依然处于历史低位，随着市场情绪的恢复以及对乳制品业绩确定性的持续释放，蒙牛股价短期有望得到修复。我们维持原有预测不变，但考虑到市场情绪大幅好转，我们上调蒙牛目标价至 43.4 港元（相当于 24x2023 P/E），维持蒙牛“买入”评级及乳制品行业首选。 |
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