中国的长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶，即10年期国债利率的底部始终维持在2.5%以上，难以突破该下限。2017年以后出现的新变化是，长期利率的上限持续下降，利率中枢从3.5%下降至3.0%。本文尝试分析这一现象背后的原因，结合实际情况判断中期趋势。整体来看，我们认为目前利率中枢上边界仍然在逐渐收窄，这意味着经济转型仍在持续，但短期来看10年期国债仍然存在反弹至3.0%以上的可能性。

中国长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶。一般认为，名义利率长期走势取决于经济增长和通货膨胀。从各国经验来看，长期利率和名义GDP增速的变动往往趋同。但中国长期利率中枢在过去二十年内没有出现明显的下台阶，即10年期国债利率的底部始终维持在2.5%以上，难以突破该下限。这一情况往往和名义GDP的不断下降联系起来讨论，因为相比于长期利率中枢的小幅下降，名义GDP增速中枢下降幅度更大。中国长期利率走势偏离于名义GDP其实不太符合大部分国家的长期利率走势。结合他国经验，我们认为资本要素需求依然不低、资本回报率长期偏低、境外机构持券有限是长期利率中枢没有出现明显下行的主要原因。

在经济转轨期，部分产业仍存在对高资本的依赖，这造成了长期利率中枢下行的阻力。对比2012年A股各行业总市值占比与2022年A股各行业总市值占比，可以发现中国的经济结构目前仍在转轨之中，部分“高技术+高资本”的产业模式替代了过去“高资本”的产业模式。其次，中国的资本回报率长期偏低，尤其是2009年以后，资本回报率持续下行，大幅低于名义GDP增速。由于我国资本回报率较低，对利率水平形成了抑制。此外，我国目前境外机构持券仍然有限，市场开放程度越高，长期利率越趋近于同向移动。

从中期来看，目前利率中枢上边界仍然在逐渐收窄，这意味着经济转型仍在持续。从10年期国债利率和房地产贷款同比对比可以看出，利率高点的走低一定程度上受到旧经济被压制的影响。其次，随着居民、地方政府杠杆率走高，中央政府杠杆率仍处于低位。在稳增长的要求下，中央政府杠杆率上有空间，稳增长仍需合适的利率环境配合。短期来看，10年期国债仍然存在反弹至3.0%以上的可能性，主要取决于稳地产政策的程度。但上行幅度比较有限，首先，房地产能提供的信贷需求有限，不足以支撑利率大幅上行。且庞大的债务问题尚未解决，难以主动强烈收紧货币环境。其次，无论美国是浅衰退或是韧性强，其加息进度推进导致的本土进口真实需求都在继续下行中，外需对制造业利润的正向贡献较为有限。