如果明年经济增速锚定5%，对应到三驾马车如何摆布？外需大概率是负贡献，制造业和基建投资等内需也难再有正贡献，经济复苏的重任落在消费和房地产上。

消费和购房大部分是居民行为，背后是居民部门的两张表。消费对应的主要是现金流量表。将消费降速定量归因，收入增速下降（现金流量表）的贡献度达到74%，消费倾向下降（资产负债表）的贡献度则为26%。

购房对应的主要是资产负债表。随着今年房地产和风险金融资产价值缩水，居民开始在资产端减配房地产和风险金融资产、大量增配现金，同时在负债端减少各类贷款敞口。这一过程产生了所谓的“超额储蓄”，也给经济和资本市场带来一系列影响：房地产下行压力进一步加大、消费走弱、风险资产估值压缩、货币流动性宽松。

可见居民两张表的修复状态，将决定明年经济复苏的成色，对风险金融资产的分子和分母两端也有重要影响。本篇报告我们主要讨论消费、超额储蓄、现金流量表和通胀等，资产负债表、房地产和风险资产的分析将在下一篇报告展开。

如果明年居民消费倾向恢复，将拉动消费支出增速0.6%；消费倾向下降对今年超额储蓄的贡献只有12%，如果这部分超额储蓄的30%-50%重新形成消费支出，将拉动0.5%-0.9%；至于超额储蓄中由居民调整资产结构贡献的部分，形成消费支出的难度比较大。

因此，消费复苏的关键在于修复现金流量表，而修复流量的关键则是恢复经济流通。随着防疫系统性调整，疫情对流通循环的威胁变成病毒本身，这将构成明年消费复苏前景的主要不确定性，需要我们密切关注奥密克戎疫情的频率和强度——这具有一定偶然性，甚至是运气成分。如果明年实际GDP增长5%，居民收入有望较今年回升2.0%左右，将对应6.0%-6.5%的社零增速。

明年消费复苏，消费倾向恢复/超额储蓄再支出/收入增速回升的贡献大致是20%/20%/60%，其中消费倾向恢复和超额储蓄再支出属于“单边增长的需求”，占消费总量的1.2%。考虑到当前偏高的失业率，劳动力供给具备1%左右的弹性。从这个角度看，明年核心CPI有回升动力，但缺乏大幅上升的基础，这与西方通胀上行的原理存在显著差异。