国内老牌互联网公司，主业聚焦游戏+办公软件

金山软件覆盖桌面办公、游戏娱乐、实用工具、互联网等多业务，其中猎豹移动和金山云分别于2014、2020年拆分后上市作为联营公司并表。办公业务方面，WPS用户基数持续扩大，截至2022年9月30日，WPSOffice PC版月活跃设备数2.38亿，国内Windows平台平均市场覆盖率为68.7%；游戏业务方面，核心IP剑侠情缘生命力持久，旗舰产品《剑网3》表现持续强劲。考虑到金山云及猎豹移动亏损对公司利润有较大影响，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为-61.8、5.0、14.1亿元，对应EPS-4.5、0.4、1.0元，2022年由于计提金山云减值拨备由盈转亏，当前股价分别对应2023、2024年66.2、23.3倍PE，预计随业务整合及降本增效，分占金山云及猎豹移动亏损有望收窄。未来随新品类游戏上线、《剑网3》移动化有望额外贡献增量；办公业务个人订阅付费率有望持续提升，B端随信创推进恢复增长，协同办公及端云一体化驱使机构客户从授权向订阅转型从而带来更大空间。首次覆盖给予“增持”评级。

剑侠情缘IP生命周期持久，关注新品类游戏、出海及《剑网3》移动化

剑侠情缘IP生命周期持久，短期新品类游戏有望贡献增量，长期关注《剑网3》移动化。公司2009年推出的《剑网3》端游是国内武侠MMORPG旗舰产品，截止2020年，《剑网3》累计用户达1.2亿，累计收入超过百亿元。储备产品方面，《魔域2》、二次元TPS手游《尘白禁区》已获版号，有望于2023年上线；长期看，核心IP《剑网3》魅力仍在，关注移动化进展。

金山办公收入持续高速增长，受益国产化趋势空间广阔

用户基数持续扩大，个人付费率有望持续提升，受益软件国产化及安全化趋势机构业务空间广阔。（1）2022H1 WPSOffice个人用户订阅付费率5%，对照Microsoft365中性情景下付费率为11%。（2）机构业务，考虑到信创优先从党政机关及国企推进，根据国有单位在岗职工人数及价值量测算，我们预计潜在空间可达55亿，未来协同办公及端云一体化驱动授权向订阅转型有望带来更大空间。