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| 文件名: 申银万国：2010投资中国战略年系列报告-091210.doc | |
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再平衡•申银万国•2010投资中国战略年系列报告
盈利和流动性再平衡下的大类资产和行业变动：2010年：经济回到2003，市场回到2006 盈利和流动性是驱动股市的两个轮子。如果用盈利和流动性构造一个二维象限，那么06-07年处于第一象限（盈利好，流动性足）、08年处于第三象限（盈利差，流动性不足）、09年处于第四象限（盈利差，流动性足），股市也经历了牛市—熊市—牛市的轮回，2010年会出现在哪一个象限？是什么因素驱动股市从一个象限到另一个象限？ 单从盈利维度看，05年来企业盈利经历五个阶段。收入、成本、财务费用和投资收益是决定企业盈利的核心因素，对应的宏观变量是需求（GDP）、物价体系（CPI）、货币政策和股市收益。 单从流动性维度看，05年来流动性经历七个阶段。企业、外资和居民是股市的三个参与者，外汇占款、信贷、热钱和居民储蓄是流动性的四个来源，分别受制于出口、货币政策、人民币升值预期和实际利率。 将盈利和流动性结合起来即出现四个象限，而05年来七个组合分布在第一、三和四象限内。盈利和流动性的驱动因素有所重合。GDP波动由出口和投资引起、货币政策与物价息息相关、人民币升值与出口关系密切、实际利率由物价和货币政策共同决定。当一个因素发生时，同时引起盈利和流动性变化，这种变化将盈利和流动性的组合从一个象限推到另一个象限，股市也随之变化。整个机制中，出口是最根本的外生变量，CPI是最重要的内生变量。 2010年经济回到2003，市场回到2006。根据我们的分析框架，出口复苏的强度和速度决定了2010年的盈利和流动性组合，三种情景分别为（-2，-2）、（1，2）和（2，2），分别对应08年3季度-4季度、06年2季度-07年1季度和07年2季度-07年4季度的情景。根据申万宏观假设，第二种情景出现的概率最大，由于出口增长的强度比不上06年，所以市场环境类似，但上涨幅度应低于06年。 |
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