报告摘要：
¾2010年对信用风险总体的改善仍然可以抱有较高的预期， 但是城投债这样局
部市场的风险却是值得关注的，我们认为其无近忧、但有远虑；看起来供需
形势的变化仍然是影响2010年信用产品走势的更为关键的力量。
¾对于2009年的信用产品市场， 商业银行需求的变化是整个信用产品市场最主
要的一个脉络，而保险公司的作用，则显得相对的不是那么显著。不过对于
2010年的信用产品市场，保险公司的作用将会显著加强，整个信用产品市场
需求的变化将会呈现出银行和保险的两条主线。
¾影响2009年商业银行信用产品需求的诸多负面因素在2010年一季度仍然存
在，仍将在一定程度上压抑商业银行信用产品的需求，但其所能造成的冲击
程度将会明显的减弱，并且随着信贷规模的回落以及资本补充的进行，2010
年二季度商业银行信用产品需求将会出现一定程度的恢复。需要强调的是，
二季度可能出现的加息或者加息预期将会对上述需求的恢复形成一定的冲
击，并带动收益率水平出现一定程度的上升。
¾我们认为2009年底保险公司需求的显著恢复， 更主要的来自于债券收益率改
善所带来的资产配置转移的需求， 与保费收入增速的上升并没有非常密切和
直接的联系，并且看起来更加像是短期的现象。但是对于2010年，我们认为
随着股票市场对保险公司盈利的影响在边际上的作用出现下降， 保费收入增
速的上升将会使得保险公司对于债券投资的需求出现较为长期的恢复， 并且
在信用风险改善的情况下其对于信用产品的偏好会有所上升。
¾基于上述对于银行和保险需求的变化的讨论，在信用产品的供需状况上，
2010年上半年要比2009年略好，如果抛开加息和加息预期的影响，我们认为
2010年上半年信用产品的表现要比2009年出现明显的改善， 并且二季度会较
一季度更好一些，因为需求的恢复会更加明显。但是由于加息和加息预期因
素的影响，二季度信用产品市场的表现将存在一些的不确定性，以我们对通
胀和货币政策的判断来看，2010年的5、6月份或许是加息较为敏感的时期，
这意味着我们的投资建议将是在一季度需求略有改善的情况下， 进行适量的
减仓或缩短久期的操作， 在品种上选择受加息预期影响相对较小的中等评级
品种，3年期AA+品种（例如中票）看起来应当是不错的选择，而短融品种将
会受到央票利率调整和加息的双重影响，短期内建议交易型机构适当回避，
城投类品种建议配置省会级以上城投公司以及东部发达地区城投债， 逐步回
避中西部地级市以下城投企业债。
¾我们对2010年上半年交易所市场的判断是， 交易所市场的收益率波动中枢将
再次进入一个相对平稳的阶段， 只不过围绕中枢的波动幅度可能将会随着股
票市场的走势和投资者预期变化而出现一定程度的上升。出于谨慎的考虑，
我们建议投资者不要进行过多的波段性操作，应以配置型操作为主，赚取票
息收入或持有期收入。不过对于保险公司可以投资的品种，则可以看得相对
更积极一些。在品种上，目前我们仍然建议投资者关注收益率还相对较高的
房地产公司债。
¾最后， 我们对信贷盛宴不同结束途径下信用产品所受到的影响做一个简要的
分析。同时，我们认为下半年的不确性中，天平可能将更加向不利于信用产
品的方向倾斜， 这意味着在下半年的资产配置中可能需要更加向利率产品倾
斜，而在信用产品内部，高等级的信用产品看起来应该会更好一些，而中低
等级品种则需要相对的谨慎一些。