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选摘：

投资者情绪对股票市场截面效应的理论分析与实证检验
――来自中国市场的证据
摘要：本文的主要贡献在于： （一）借鉴了心理学家在赛马赌博中发现的规律，对投资
者情绪对股票的截面效应进行了理论推测：认为由于非理性投资者的存在，具有极高成长
机会的、处于亏损状态的、上市历史较短的、资不抵债的和公司规模较小的股票更容易受
到情绪波动的影响； （二）基于调整后的封闭式基金折价指标和换手率构建了一个新的投资
者情绪指标，选择总市值、市盈率、市净率和上市历史的高低长短来构建特征组合，通过
非参数统计和回归模型来实证检验情绪指标的变动对特征组合收益率的影响并做出解释，
同时通过考虑系统风险的情绪变化与其他情绪代理变量来验证实证结果的稳健性。本文研
究结果表明：市值较小的、亏损的、市盈率较高的股票更容易受到情绪的影响；而情绪指
标对不同市净率组合的影响模式取决于净资产收益率的影响，当由于净资产收益率较高而
导致组合具有较高的市净率时，组合对情绪波动敏感程度要小于由于增长率较高而导致市
净率较高的组合；情绪指标对上市历史不同的股票组合的影响模式并不符合理论预期。
关键词：投资者情绪截面效应非理性投资

4.1 本文的贡献
与已有的研究有所区别，本文首先借鉴了心理学家在赛马赌博中发现的规律：人们会
高估小概率事件发生的概率，即主观概率大于客观概率。将此思路引申至股票市场中，本
文对投资者情绪的截面效应提出了理论推测：认为由于非理性投资者的存在，具有极高成长机会的、处于亏损状态的、上市历史较短的、资不抵债的和公司规模较小的股票更容易
受到情绪波动的影响。反之，稳健经营的、盈利能力较强的、上市历史较长的和公司规模
较大的股票价格对投资者情绪不敏感。
其次在对上述理论推测进行实证检验时，本文认为首要应分析投资者情绪衡量指标的
合理性，因此本文尽可能地使用更多的变量，通过主成分分析法来捕捉变量的共同波动从
而刻画情绪的波动；其次，本文对已往研究中对封闭式基金折价的使用方法提出了自己的
观点，并得到了数据的支持；在实证部分考察投资者情绪的影响模式时，本文关注到过去
的国内外研究都没有考虑到净资产收益率对市净率可能产生的影响，而直接根据市净率高
低把股票区分为高成长组合和低成长组合，而本文根据净资产收益率的高低做了进一步的
筛选，并且结论也获得了数据的支持。同时，本文还实证分析了情绪和系统性风险的共同
变动。具体的内容结构安排如下：第三部分侧重于理论分析；第四部分为本文的实证部分，
介绍了实证中所使用的数据、实证方法和结果分析。第五部分给出了本文的结论，同时对
进一步的研究提出了建议。