海通证券-南宁糖业-000911-减产幅度高于预期，糖价继续走强


【南宁糖业(000911)研究报告内容摘要】
糖价的精彩表现仍将延续，调高南宁糖业投资评级至“买入”。基于我们对当前基本面的分析，糖价将不会重蹈2006年的覆辙：自年初创出新高后一路下滑。我们认为今年糖价的精彩表现仍会延续，甚至可以说未来一定会有更亮丽的表现。
南宁现货价格达到6000元/吨绝非痴人说梦。因此投资糖业股的时间也可适当延长。而当前南宁糖业股价已具有较高的安全边际，我们将投资评级上调至“买入”。
云南、广西遭遇干旱，减产幅度大于预期。我们看好糖价最主要的原因是减产幅度高于预期。云南干旱日趋严重，产量预期已经由前期的218万吨下调至180万吨再至150万吨。广西也遭遇干旱的问题，尽管对其最终的产量，业内仍有不同的看法。但就当前状况分析，截止目前，已经有3家糖厂收榨，而去年同期仅有1家。同时，普遍预期2月底就会开始陆续收榨，3月中旬大部分糖厂收榨。因此广西的产量将肯定达不到先期预期的760万吨，我们预计在700-720万吨，不排除不到700万吨的可能性。海南省，由于今年雨水偏多，部分水田蔗产量降低，导致不少地区可供入榨的甘蔗量少，至2月21日，海南已经有8家糖厂结束了本榨季的制糖工作。而去年同期仅有1家收榨。其余糖厂也将于3月中下旬陆续停榨。北方甜菜糖基本已经收榨，其产量数据与前期预测基本一致。综上分析，全国的产量大致会在1065-1100万吨之间，较前期预测减少11%左右。

下榨季国内供过于求的状况并一定出现。市场普遍认为下榨季 10/11 榨季国内供需将转变为供过于求。这也是投资者不愿意参与南宁糖业的主要原因。经过我们的详细测算，这一状态未必出现。我们将国内产量的决定因素分拆为播种面积和每亩产糖量这两个指标。本榨季全国糖料的播种面积为 2684 万亩，综合考虑糖价高企引发的种植热情以及干旱导致的春植困难，我们将下榨季的播种面积假设为 2952 万亩，较上年增长 10%，这一数值也是国内播种面积的历史新高。而农业部对全国糖料面积的规划是到 2015 年糖料播种面积稳定在 2900 万亩，可见我们的假设并不悲观。01/02 榨季至本榨季平均每亩糖产量的均值为0.4686， 08/09榨季为0.4538， 09/10榨季预计为0.4098， 根据历史规律该值在经过08/09和09/10榨季连续两年下降后，会再继续下降，但考虑这两年的下降幅度较大，分别为下降 21%和 10%，我们假设 10/11 榨季会出现回升。我们采用均值 0.4686 计算，则下榨季的产糖量为 1383 万吨，较本榨季增长 26%，这也是自 94/95 榨季以来产量增幅的第三高峰值。而在过往 5年的产量数据中，只有 06/07 榨季产量增长超过 26%，达到 34%。从需求量分析，以 3%的国内食糖需求增长测算，下榨季的需求量为 1493 万吨，则国内仍处在供应略有不足的状态下。当然，不可否认的是下榨季的供需状态将得到很大的缓解。
个人评价：增产的预期基本是合理的，但个人认为增产的年份一般都会超过预期的，同时替代品的影响不容忽视。