6、本次加息对各期限收益率的影响？

我们估计1年期央票利率会上升25-30bp。目前央票利率达不到市场的要求，导致发行量较低，影响了央行的回笼，本来就有上调的必要。而借加息之机，央行可能会顺势上调各期限的央票发行利率，从而提高市场对央票的需求，使得四季度央行回笼的阻力减少。从历史关系来看，一般加息之后，1年期央票发行利率调整幅度都会略低于1年定存利率的调整幅度，大约在10-15bp左右，与资金成本的升幅差不多。但是如果按照这样的幅度，1年期央票利率将不会超过2.25%，与1年期定存利率的差距达到25bp，我们认为市场的需求仍难以明显放大。从07年的情况来看，央票利率如果明显低于定存利率，发行量会持续萎缩，最终迫使央行不得不再次大幅提高央票利率(07年9月即是如此)。因此为了使市场对1年期央票的需求增强，我们倾向于认为央行需要提高更多的幅度，估计会上调25-30bp至2.35-2.4%之间，从而缩小与1年期定存利率的差距。

我们估计3个月央票利率的升幅会达到30-35bp。3个月央票一二级利率倒挂比较严重，目前二级的水平在1.8-1.9%，即使只是调整至目前二级的水平，其升幅也将接近30bp。但加息后二级市场水平可能会继续上升，不过考虑到加息后的3个月定存利率1.91%和目前的二级市场水平已差不多，央行也不太可能让3个月央票利率明显高于3个月定存利率，所以升幅估计也不会明显高于30bp。

我们估计3年期央票会上升20-25bp。虽然3年期定存利率升幅达到52bp，但我们认为3年期央票利率与3年期定存利率之间不存在明显的对应关系。更多情况下，3年期央票利率和1年期央票利率之间的利差大约为50bp。如果1年期央票利率升至2.35-2.4%，那么3年期央票应相应提高至2.85-2.9%左右。

我们估计10年期国债收益率会升至3.6-3.7%。对于中长期债券收益率而言，首次加息往往会导致中长期债券收益率升幅高于短期利率，使收益率曲线呈现陡峭化的趋势。一方面，市场长期债券的风险溢价要求会提高，另一方面，对未来继续加息的预期会提前在长债的定价中体现。所以中长期债券收益率的调整幅度会高于银行资金成本上升的幅度，即至少调整20bp；如果再体现加息一次的预期，调整幅度达到30-40bp也是有可能的。07年首次加息的时候，10年期国债收益率升幅就达到了40bp，从3.18%升至3.58%。因此，10年期国债收益率可能会调整至3.6-3.7%，即回到去年最高时的水平。

7、本次加息后的投资策略是什么？

建议投资者仍暂时观望为主，不要急于抄底。对于交易型的机构而言，短期内可以关注Shibor和定存利率浮息债，毕竟这些债券都直接受益于基准利率的上调，其票面会相应上升，在较强加息预期的情况下，其利差也会缩小，推动净价出现一定幅度的上涨。至于中长期的利率产品，要视乎这一轮的调整幅度，只有收益率调整至我们的目标位置，可能才会在四季度末一季度初因为资金面相对宽松迎来短期的反弹机会。如果收益率只是调整20bp左右，仅仅反映了资金成本的上升，那么还不会有太多的交易性机会，适宜观望为主。

我们认为3个月Shibor的升幅会高于回购利率，所以基于Shibor和Repo的互换利差将继续扩大。近期基于Shibor和Repo的互换利差已经从前期的30bp扩大至50bp，我们前期推荐的基差交易已出现获利。加息对银行的资金成本影响有限，所以回购利率的升幅不大，但3个月Shibor会更多地盯住定存利率，伴随着定存利率的上升以及对未来继续上升的预期增强，升幅会高于回购利率，所以两种类型的互换利差还将继续扩大。建议维持前期的基差交易头寸，同时维持前期支付固定利率的互换头寸。