负债端：增长无虞，“存款搬家”为主要催化
预计2026年理财稳步增长3.8万亿元。根据央行披露的住户金融资产流量表，2023年上半年居民定期存款占比陡增至最高85.57%，随后在2023年、2024年分别降至55.33%、48.14%，未来或有进一步下降的空间。保守情形下预计2026年理财增长3.83万亿元，yoy+11.46%。通常季末回表规模Q1>Q2>Q3>Q4，理财季末回表的扰动正逐年下降。

产品端：日开&1M内短持类产品仍为增长主力

2025年1-5月增量来看，非现管日开、1M以内短持类增长最快。这两类产品允许底层资产期限错配。2025年11月非现管日开、1M以内短持类产品近3个月年化收益率分别为1.63%、1.68%，接近3Y定存实际利率。

回顾历史，居民“存款搬家”通常流入高流动性资产。2013~2015年我国“存款搬家”也主要流入开放式理财；日本1990年后进入低利率时期，1995年后可转让存单占比明显提升、定存占比显著下降。低利率环境下居民对流动性要求较高。

资产端：存款贡献主要底仓，挖掘短端票息资产

（1）存款：可用于快速建仓、降低组合波动，但难以贡献超额收益。2022年底债市“赎回潮”以来，存款与信用债规模明显呈现替代关系。理论上存款比例并无上限，但随着高息协议存款逐步到期，1Y同业定存较难贡献超额收益，我们估算2025年、2026年分别有0.61、1.16万亿元协议存款到期，对固收类理财收益率影响-4BP、-9BP。

（2）信用债：利率曲线陡峭化，或避免拉久期/信用下沉。理财的短期限、低波动属性使其在震荡市下避免拉长久期，内部风控要求高于中小银行资管部，从前十持仓分布来看，绝大部分信用债仓位均不低于AA(2)，预计下沉空间并不大，预计1-3Y、AA（2）及以上寻找票息相对较高资产。此外，南向通点心债因高票息也有一定的配置价值。理财对于二永债的增配意愿下降，主要由于信托估值整改+交易机会减少。

（3）基金：具投研&估值优势，赎回费新规影响可控。估算2025Q3理财主要增配摊余成本法债基（+779亿元）和混合二级债基（+596亿元）。摊余法债基：一般使用“理财-专户-摊余债基”方式实现流动性的管理，对3Y以上普信债形成增量需求。摊余专户无法复制摊余债基的流动性优势。市值法债基：我们根据理财前十持仓估算，2025Q3末理财持有7日免赎的短债基金、中长债基分别为907亿元、460亿元，免赎期限降为1M影响已基本可控。

（4）权益：理财含权比例不大，主打“微含权”的“固收+”。受制于理财客户风险偏好，以及首次购买R4-R5产品需线下面签的限制，近年股混类产品增长不明显，R3的“固收+”产品为含权主要增量，但实际权益持仓远不及20%上限。（5）衍生品：可有效对冲债市波动，牌照有待扩容。债市震荡的行情下运用利率互换、国债期货等衍生品可有效对冲部分债市波动，目前仅17家理财公司持有衍生品交易牌照，未来“分级监管”落地有望对牌照扩容。

投资建议

低利率环境下产品线多元、投研发力早、代销渠道广的理财子或将更具优势，推荐中信银行、光大银行，受益标的浦发银行、杭州银行、北京银行等。

风险提示：经济增速不及预期；金融监管趋严；理财子牌照发放收紧等。