核心观点
基本面：新房销售仍处收缩区间，2025年1-11月新建商品房销售面积同比-7.8%，新建商品住宅销售面积同比-8.1%，70城新建住宅价格降幅收窄。城市分化加剧，一线相对韧性。二手房“以价换量”态势未改。库存仍处于高位，一线去化压力相对轻。新开工与竣工收缩明显，新增供给意愿与能力同步走弱。土地市场成交“缩量提质”。施工面积下行与购置费负增拖累，房地产开发投资持续承压。政策以“止跌回稳”为目标，推进“好房子”建设。预计2026市场将延续筑底。

主线一——香港住宅：住宅成交复苏，房价企稳回升。2025年1-11月，香港住宅楼宇买卖合约数量同比+16.2%。截至10月，私人住宅售价指数较3月+3.4%。库存自24年以来连续降低。未来十年住宅供应目标下调至42万套，私营房屋供应占比降低至30%，人才吸引计划夯实长期需求。房贷利率下行，A类住宅市场回报率已超房贷利率，B类住宅接近供平过租。预计量价齐升趋势延续。低估值、高股息、香港住宅业务占比高的公司有望受益。

主线二——商业：多项政策出台提振消费，社零整体稳健回升，2025年1-11月全国社零累计总额同比+3.0%，同时线上消费渗透率趋稳，为商业地产带来修复机遇。购物中心客流企稳，2025H1样本购物中心场日均客流同比+14.1%，其中Q2购物中心场日均客流达近四年最高水平。供给端收缩，2025年1-11月全国商业营业用房新开工面积同比-22.8%。出租率高位企稳，头部企业普遍保持在95%以上。建议关注由开发转型商业带来的商业模式重塑和估值体系改变，兼备成长性和股息率的标的。

主线三——经纪：新房库存去化压力增大驱使开发商选择经纪商渠道，2024H1房企分销及代理佣金占销售费用比例达51.9%，同时客户结构优化，央国企占比提升，回款受益，2025H1贝壳和我爱我家应收账款周转期分别缩短至17/14天。二手房成为楼市主线，为经纪商提供稳定增量来源，2025Q1-Q3，贝壳、我爱我家二手房GTV分别同比+11.2%、+5.1%。佣金率、毛利率均有改善。建议关注房产经纪龙头及区域深耕标的。

风险提示：市场销售恢复不及预期风险；政策放松力度不及预期风险；行业现金流状况不及预期风险。