核心观点
当前AI发展阶段与互联网泡沫时期不同：自2022年AI技术开始走入大众，引发了一轮对于AI产业规模空前的基础建设投资，由此也造就了半导体硬件的一轮景气周期。2026年全球几大云厂商的资本开支预计将超过其合计经营性净现金流，因此当前市场对于“AI泡沫”的担忧不无道理。我们复盘了上一轮互联网泡沫时期，1995-2000年是其泡沫化时期，我们认为当前阶段与彼时有几点不同：①推动产业发展的企业主体不同；②AI商业化尚未全面到来；③即使AI投资有泡沫，目前对股票市场的传导有限；④全球货币环境宽松期尚未全面到来。落脚到我们关注的硬件产业链，考虑技术瓶颈，目前芯片供给仍处在追赶爆炸性的需求预期阶段。我们借助于对其中核心的算力、存储、PCB板块的观察来看硬件投资所处阶段。

算力、存力供应持续紧张：大模型从文本到视频等多模态快速发展，以及AIAgent功能的实现，tokens消耗量不断提升，由此带来对于高性能算力的刚性需求。从供给端来看，全球数据中心空置率处于历史低位，数据中心对电力的消耗也在冲击电力供给端的弹性，供需关系仍然紧张。国产算力依然处于追赶状态，供给端仍面临约束。存储芯片方面，大幅涨价反映了紧张的供需关系，有效的供给仍然有赖于技术的不断进步。

PCB产能扩张仍然理性：本轮PCB上行周期主要体现为HDI和高多层板出货量的增长，预计2024年至2029年全球高阶HDI PCB市场和14层以上高多层板的市场规模复合增速将分别达到20.3%、11.6%。高阶HDI和高多层板本身技术壁垒较高，主要是头部企业在扩产，截止2025年前三季度行业资本开支较2024全年+8.4%，产能扩张对比需求增长仍然有限。

投资建议：总结而言，由于适配于高性能计算的硬件供给本身技术难度较高，目前整体上仍处于供不应求的阶段，因此相对于充分供给下的“泡沫化”程度仍然有限，仍然预留有安全边际。诚然，能够最大程度消除人们对于“AI泡沫”的担忧仍要来自于AI应用端的重大突破，这一时刻尚未到来。考虑供不应求的状况，我们仍然维持对硬件端的推荐，建议关注，寒武纪、海光信息、中芯国际、北方华创、拓荆科技、长电科技、胜宏科技、沪电股份、生益科技、生益电子、恒玄科技、瑞芯微、乐鑫科技、水晶光电、宜安科技、立讯精密、歌尔股份、艾森股份、德明利、江波龙、普冉股份、兆易创新。

风险提示：AI应用进展不达预期的风险，国际政治环境不确定性的风险。