在行业下行周期中寻找增长潜力；首次覆盖三只中盘股
在中国房地产行业政策不明朗的环境下，我们看好那些具备以下优势因而有望在
下行周期中获得增长的股票：1) 通过行业整合提高市场份额，主要包括万科和保
利地产A （均位于强力买入名单）等领先的全国性开发商；或者 2) 相对于行业领
先的全国性开发商而言在一个成长型/独特的市场占据先行优势。我们首次将三只
中盘股纳入研究范围：鲁商置业（买入）、上海世茂股份（中性）和北京城建
（中性）。
买入鲁商置业：山东市场相对稳定理性，公司本土优势突出
我们认为，市场低估了鲁商置业的长期增长潜力，因为公司得益于：1) 在相对稳
定理性的山东市场占比较高；2) 在山东省二三线城市的先行优势；3) 以具吸引力
的成本获得优质土地的本土优势；4) 与鲁商集团零售和酒店业务的协同效应。凭
借优于很多A 股同业的财力以及母公司的支持，我们认为公司有望在当前下行周
期中获得增长。该股当前股价较2012 年底预期净资产价值折让61%，对应的
2012 年预期市盈率为7.8 倍，而我们A 股研究范围内开发商的平均折让幅度和市
盈率分别为55%/8.3 倍。
对世茂股份和北京城建的评级为中性：估值充分
世茂股份：我们认为世茂股份是相对具有防御性的股票，因为其拥有大量低成本
的商业地产土地储备及多元化的收入渠道。该股当前股价较2012 年底预期净资
产价值折让57%，对应的2012 年预期市盈率为13.3 倍（A 股同业分别为55%和
8.3 倍），我们认为其估值水平已经反映了公司的核心竞争优势。同时，年初至今
预售业绩较为疲软。因目标价格隐含的上行空间有限，我们给予其中性评级。公
司的销售状况受累于：1) 业务主要集中于房地产市场过热的长三角区域，在行业
下滑周期该区域的房地产市场波动较大；2) 新项目开盘主要集中在2011 年底。
北京城建：尽管在行业下滑的环境下我们看好北京城建较强的财务状况和低负债
率，但我们认为严厉的政策调控和北京市场增长的放缓抑制了公司的2012 年增
长前景。我们预计，其股权投资业务将贡献公司2012 年底净资产价值的26%，
但尚不会显著贡献盈利。该股当前股价较2012 年底预期净资产价值折让45%，
对应的2012 年预期市盈率为8.3 倍（内地上市开发商均值为55%和8.3 倍），我
们认为其估值相对较为合理。
主要风险
上行：政策意外放松；下行：房地产市场恶化速度快于预期和/或宏观经济硬着
陆.
Table of contents
Policy direction still uncertain; initiating on 3 A-share mid-caps 1
Overview: Initiate on Lushang with Buy, SMC, BUCID with Neutral 4
Valuation: We see an attractive entry level for Lushang 6
Lushang: First-mover in less-heated market; SMC and BUCID less favorably positioned in current environment 9
Outlook for Lushang’s sales, earnings appears positive 14
Lushang’s financial strength, returns above average 18
Key risks 20
Lushang (Buy): Local expertise an advantage in less heated market 21
SMC (Neutral): Proxy for commercial property exposure, fairly valued 24
BUCID (Neutral): Beijing market slowing, valuation fair 27
Appendix 30