国别风险有效解释里拉价格波动

上文通过对经济基本面、套息交易、全球金融风险偏好等因子的考察，发现这些因子都不能很好解释和预测土耳其里拉的价格走势。那么，究竟什么因子对新兴市场货币有最强的解释力呢？这里我们提出一个全球金融交易的核心-外围模型。由于当前依然是发达国家的商业机构主导全球金融交易，可以把他们视为决定全球资产价格的核心力量，而包括中国在内的新兴经济体，虽然在经济份额上已经达到甚至即将超过发达经济体的地位，但在金融资产定价上面却是不太重要的外围力量。这种差异是历史形成的，发生根本改变需要时间。主流投资者会首先在核心经济体选择投资对象，然后在外围经济体寻求高收益率。如果一旦核心经济体发生风险，会极大影响对外围经济体的投资。反过来，外围经济体发生金融波动，通常并不会影响投资者对核心经济体的判断。对全球金融体系而言，投资者对于美欧两个主要经济体的评估和市场情绪决定了欧元兑美元价格。英镑兑美元、美元兑加元也可以用这个模型定价。日元的定价略有不同。日元是全球套息交易融入货币，因此全球风险偏好主要决定了日元价格。上述货币共同决定了美元指数。全球金融市场一个最基本的力量是追求高收益率，但这个过程不断被风险事件打断。如果出现全球风险事件，那么资金就会涌入安全避险资产。而当全球风险情绪上升时，对收益率的追求就会主导。风险资产在这个阶段就会得到资金追逐，从而推高资产价格。新兴市场股票、债券、房地产就是最标准的风险资产，而新兴货币作为资产的标价货币，自然就会升值。在资金追逐风险资产过程中，新兴市场并不是一个整体有相同的表现。投资者会评估每个国家的资产预期收益率和风险，这些因素决定了不同国家资产价格的相对表现。所以，决定新兴市场国家货币价格的是两个核心因子：第一是全球风险情绪；第二是该国自身的前景展望和风险事件。第一个要素是大背景，决定了全球资产配置的大方向，影响巨大。但全球风险事件通常都是冲击因素，持续时间并不会太长。在第一个要素有利的前提下，第二个要素决定了新兴资产的日常价格波动。例如，2008年8月到2009年3月，全球金融危机爆发时，新兴市场货币指数下跌20%（年化下跌32%）。实际上，此时很多新兴市场国家的经济和金融状况表现良好，并不受美国次贷危机影响，但其货币依然出现崩溃性下跌。那么，如何识别和跟踪国别风险？目前关于国别风险的研究主要集中在外债偿付能力上，这是因为80年代初第一次全球新兴市场债务偿付危机主要源于跨境贷款。目前有不少评级公司、地缘政治研究公司和财经媒体都推出国别风险指数，重点是测量国家的政治、经济、金融和其他风险。但我们测试后发现与汇率变动的相关性都比较低。主要原因是目前这些评级数据往往侧重在国家的综合风险评级，同时数据更新频率较低。适用于外汇市场高频率交易的评级数据几乎没有。下图采用了EIU和彭博的土耳其风险指数。不难发现，不仅两个指数之间出现重大背离（彭博指数是数值越低风险越高，EIU正好相反），每个指数与里拉的相关性都非常低。彭博和EIU土耳其风险指数与里拉无关目前全球主要的国别风险评级机构和内容