中国债务:韧性与约束

全球宏观投资

致敬凯恩斯、索罗斯、利佛摩尔

中国债务:韧性与约束

曾梵志  《1994,面具系列》

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说明:中国债务问题是一个非常庞大的话题,用这么少的文字来系统描述是有风险的。考虑到中国债务问题是近年全球宏观交易中最重要的背景之一,我还是公开出来请教于方家。至于文献和数据,感兴趣的朋友可与我联系,我会一一告知出处。

一、全球债务问题的一般情形

债务硬约束是债务危机的条件之一为什么国际债务往往能引发债务/货币危机?因为全球金融体系中,默认是保护债权人,目前主导的债权人是国际体系主导者。债权人往往是美国的大型金融机构。对债务人而言,约束是硬的,必须履约。这是国际债务情况。欧债危机本质上也是一种国际债务危机,尽管发生在欧元区。至于 1990 年代新兴市场一系列的危机,则几乎全部是国际债务危机。除了国际债务,国内私人债务也容易诱发债务危机。比如美国会发生次贷危机,这是因为债务条款是硬约束。但是一般而言,政府对内债务很难引发债务危机。因为债务约束是比较软的,期限和利率条款可以重新谈判,本质上是债权/债务人的利益重新分配。债务增长的可持续性从收入的角度看,只要债务的成本低于债务产生的收益,那么债务就是可持续的。在这个情景下:收入/利息覆盖倍数可以有效的衡量微观债务压力。债务/GDP 可用于衡量宏观债务压力。注意下,债务/GDP比例只是用来衡量债务压力的大小,并不能作为预测债务危机的指标。比如,日本的债务/GDP持续数年高居全球前几位,但日本并未发生债务危机。国际清算银行(BIS)对每个国家的债务负担水平进行统计,2016 年中国私营企业的债务负担水平全球第十。因为中国没有向BIS提供国企的债务负担水平,而我们知道国企的债务负担是远大于民营企业,所以中国企业总体的债务负担位于全球前列。

中国债务:韧性与约束

注意一下,这份表单中商品出口国家的占比很多,挪威、加拿大、巴西和澳大利亚,荷兰2014年出口总额中矿物质的占比也高达22%,这很可能跟商品出口国企业的高杠杆率有关。对比一下,中国2014年出口货物结构中,机械占比最大,高达48%。我们在全球宏观分析中,一般会把制造业出口国和商品出口国分成不同组,因为他们的周期驱动力量有明显的差异。总结一下,中国是制造业大国中全球债务负担最重的国家之一。从资产的角度看,只要负债相对资产的价值处于合理的水平,那么债务就是可持续的。根据《中国国家资产负债表 2015》的研究,中国截止 2013 年的净资产约为 350 万亿,国家总体的资产负债率为 49%。居民、政府、非金融企业都处于净资产为正状态。当然,从资产负债角度看债务问题的主要缺陷就是资产价格的易变性。往往在经济向好时,资产升值,而经济不好时,资产贬值。在资产贬值时,债务却并不贬值。除了价格波动以外,更重要的是资产流动性问题,很多实物资产的流动性非常差,巨大的流动性折价可能会让资产的变现价值大打折扣(Chen & Xiong,2001)。从结构的角度看,二战后的经验表明,真正容易引发债务危机的是债务在几年时间内的快速增长。这本质上是一种结构性的债务危机,即经济中最脆弱的部分爆发债务危机,同时危害经济整体。这是目前我们看到的债务危机的主要形式。根据Sharma(2016)对 1960 年以来 150 个国家的统计,凡是五年内私人债务占 GDP 比例增长超过 40% 以上的,发生债务危机的可能性非常大。这个名单既包括日本、澳大利亚、瑞典、挪威等发达国家,也包括乌拉圭、智利、泰国和马来西亚等新兴市场。分析师一般用债务/经济增速来衡量这种结构性债务压力。BIS 的债务/GDP 缺口数据就是衡量上述债务压力。根据这项指标,中国是全球最容易发生债务危机的国家(一般类似研究中,我们会去掉香港、新加坡等城市经济体,为保留数据原貌,我们未做滤除)。

中国债务:韧性与约束

注意,BIS 上述数据使用的是民营非金融企业债务余额/GDP。如果考虑到中国国有企业的债务增速最近五年明显快于民营企业,中国总体的债务/GDP偏离趋势的程度会更大。

总结一下,中国目前的债务问题,如果从资产负债表来看,是健康的。如果从债务收入对比看,问题较为严重。如果从债务增长速度看,是非常危险的。那么,中国在应对债务问题时,有没有什么特别的优势呢?

二、中国债务问题的特殊条件

国企和政府的债务软约束。中国的负债结构中,地方政府/国企都有债务软约束问题。2015年开始的地方债重组,本质上就是软约束的体现。同时,地方政府提供补贴给国企,也是债务软约束。最后是中央政府承担了最后债务人角色。这导致期限和利率条件实际上失效。中国存在事实上的债务重组。当存在债务软约束时如何分析,我们将在第三部分讨论。所以,如果中国发生债务危机,那么只能是外债、居民/民营企业的债务

2.9525 6 0 关注作者 收藏 2017-02-27   阅读量: 1088

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