[原创]当前房地产泡沫成因与货币政策调控-经管之家官网！

扫码加入金融交流群

一、当前房地产泡沫的现状描述

首先，我们届定当前，指的是我国经济03年启动以来到现在。其次，泡沫采用铃木淑夫（1994）的定义，是指“地价、股价等资产的价格，持续出现无法以基础条件来解释的猛烈的上涨或下跌。”那么房地产泡沫，就是指房地产价格脱离市场基础的持续上涨。而关于我国当前房地产泡沫现状的描述有以上几种说法：

1.整体泡沫说

谢国忠（2004）认为，任何一个城市正常的房地产价格反映的是住在这里人们的生产力水平的高低，而一个城市的生产力表现为人均可支配收入。固然房地产价格与家庭可支配收入之比常作为衡量房地产价格是否存在泡沫的重要指标。如此来说，我国房地产价格总的来说已经大大超过了人们的购买力水平，整体泡沫确定无疑。易宪容（2004）也认为房价已经高的离谱，房地产业是暴力行业。

2.局部泡沫说

这种观点认为，我国房地产市场发展存在很大的区域差异性，房地产过热主要集中在东部沿海城市，而广大的中西部地区房地产并没有“热”起来。如哈继铭（2005）认为：中国房地产业从房价收入比、房价租金比、资金成本的比重这三个指标上看，都有过高的倾向。房地产业可能存在泡沫，虽然泡沫是局部的，但影响是全面的。

3. 泡沫程度说

胡健颖、苏良军等（2006）通过计量建模的实症分析，证明了中国房地产价格是由经济基本因素和投机因素共同驱动的，而且前者的起到关键作用，因此房地产价格的泡沫成分并不高。但问题是他们的建模的假定过于简单，忽视了很多关键因素，所以得出的结论并没有多大的现实解释性。而有人认为当前我国房地产价格不是有没有泡沫的问题，而是如何测量泡沫大小的问题。

综合上面三种观点，我认为不论是从房地产价格本身，还是从国家出的各项政策，甚至社会的反映来看，当前房地产存在整体泡沫，但各个区域房价泡沫的程度存在很大的差异性。

一、当前房地产泡沫的成因

既然当前房地产泡沫整体性和局部性并存，那么分析其原因时就不能一言以蔽之。而且在我国由于土地产权是国有的，实际上房产和地产是分离的。而房产价格又包括住房销售价格和租赁价格，在此，我们界定把房地产价格界定为住房销售价格，房地产泡沫指的是整体性的泡沫，局部性的原由暂不分析。

当前房地产整体性的泡沫的成因可以从内在因素和外部原因两方面分析：

（一） 当前房地产整体性的泡沫的内在原因——理性泡沫分析

首先，房地产行业有这样几个特点：①土地供给的有限性，导致住房供给的短期缺乏弹性；②住房建设周期、自然寿命和经济寿命都比较长；③住房需求的无限性，也即不论短期和长期需求都是富有弹性的。这样一些本身的特点导致房地产泡沫的产生有一定的必然性。

其次，结合我国的特殊国情，房地产价格膨胀也不是偶然的。我国实行住房制度改革了，把住房需求显性化。而2003年我国人均国民收入突破1000美圆，消费结构由衣食向住行升级，而且各大商业银行纷纷推出消费者房贷，这都使住房的潜在需求成为现实的需求。再加上我国经济近年来以将近10%的速度增长，城市化随之快速推进，这样形成了足够大的购房需求。

再者，国民普遍具有购买新房而不喜欢租房的消费习惯，而且住房是一种特殊的商品，它既是消费品又是投资品。也就是说购房的需求包括真实的住房需求和投机成分。根据“预期的自我实现”理论，当前国民普遍预期房价长期是看涨的，那么“晚买不如早买”，导致需求曲线向右移动，房价上涨和预期相互强化，导致泡沫产生。

以上分析都是，当前房地产整体性的泡沫产生的客观因素，对于消费者来说，如果房价仅仅包括这些因素，那么这种泡沫可以说理性泡沫。房地产行业当然可以成为拉动国民经济的支柱产业，但是当前房地产价格的持续攀升还存在其他的一些外部因素和深层次的背景原因。在某种意义上，可以说正是这些因素，导致了当前房地产整体性的泡沫产生。

（二） 当前房地产整体性的泡沫的外在因素和深层次原因——非理性泡沫分析

首先，我国房价泡沫只是全球房价泡沫的一个缩影，主要是受国际流动性过剩的推动。过剩的国际资本由于人民币升值的预期涌入中国，在资本项目和资本市场投资受到比较严格限制的情况下，房地产市场就成为理想的场所。本国富余资金也组成“炒房团”进行房地产投机。国内国外的两股资金流形成巨大的投机需求，使得中国房价泡沫迅速膨胀。

其次，中国房地产开发项目的主要资金来源是银行贷款和房屋预售，开发商自筹资金所占比例有限。现存这种融资机制使得开发商有着很大杠杆效应，“从根源上促使开发商联合起来共同推动房价高走，只有这样，他们的资金运作才会顺畅，房地产开发项目才能得到顺利进行”（21世纪经济报导）。

再者，各商业银行积累有大量的资金剩余，房贷是资金重要出路。

更进一步分析，政府特别是各地方政府对房价高涨起到非常重要的作用。土地是一种派生需求，房价决定地价。房价高位政府能够得到更多的土地出让金，而且更为重要的是中国经济是政府主导投资驱动型的，经济周期和政治周期保持很强的相关性。2006年是地方政府换届年和2007年的“十七大”，“GDP 政绩情结”使得各地方政府有着强烈的投资冲动，而房地产投资则是固定资产投资最重要的部分。

另一方面，土地国有的制度是房地产非彻底市场化的根本因素。开发商和地方政府的利益函数是一致的，都是房价的递增函数。而地方政府又拥有很大的金融资源支配权，鼓励着商业银行进行房地产信贷投放，而这也正好符合各商业银行的利益函数。中央“三令五申”和央行出台种种措施来调控房价效果都不甚明显，其中很重要原因正是商业银行、开发商和地方政府在某种程度上结成了一种特殊的利益共同体，它们彼此都从高涨的房价中受益。

需要说明的是，上述对当前房地产整体性的泡沫的成因从内在因素和外部原因两方面分别进行理性和非理性泡沫分析，都是着眼于这种价格泡沫国民购买力能否承受。总的来看，当前房地产整体性泡沫是内外因素综合作用的结果。如果我们能够假定当前房价有40%的泡沫，而且能够粗略地把房价基本面的20%作为理性和非理性泡沫的分界点，那么我们似乎可以得出结论说当前房地产泡沫是：“房地产商，兴风作浪；地方政府和银行，推波助燃；炒房团，投机运作；中央政府，三令五申；普通百姓，苦不堪言”。

一、当前房地产泡沫的货币政策调控对策

1.货币政策调控的实际低效性。

所谓货币政策，是中央银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币供应量或信贷规模的方针和措施的总称（胡庆康）。中央银行制定和执行的货币政策工具分有一般性政策工具和选择性政策工具。根据上文分析，我们知道当前房地产泡沫的直接原因是流动性过多和地方政府的积极推动。理论上，央行可以实行紧缩性的货币政策来收缩银根，来减少流动性，从而调控房价。但实际上，央行调控的空间并不大，其效果不大。

首先，本来降低资产价格的有效方法是提高房贷利率，这样可以增加开发商的资金成本和投机商的投机成本，从而增加房地产的交易成本。但是开发商的资金成本可以转嫁到房价中，等于是又提高了价格。央行的低利率政策使得储蓄分流，寻求保值增殖的资金大量涌入房地产市场，在预期作用下进一步抬升房价。所以，加息相对于房地产高的利润率作用不大。

其次，提高法定准备金率是力度比较大的工具。但是相对于商业银行流动性过剩的规模，央行三次提高法定准备金率冻结的资金也是很少的。而公开市场业务还得应付外汇占款的巨大压力，对房价是鞭长莫及的。

那么，选择性政策工具比如信贷规模管制和窗口指导的效果如何呢？我国1998年正式取消了银行信贷规模管制，目的是货币政策的间接化和市场化。实际上每年年初还是一个信贷总量的预算，但是今年来信贷投放增长加快，超出预算了。而窗口指导很大程度是行政指令的一部分，很难说是市场经济条件下的货币政策调控手段。

所以，相对于房价的非理性泡沫，仅仅依靠简单的货币政策工具很难说是有效的。抑制房价，逐步挤出泡沫更为有效的方法还是税收政策和行政手段。

2. 货币政策调控的可取之道

虽然上面分析得出了当前货币政策调控的低效性，但这并不意味着央行只能“无为而治”。实际上，在房价泡沫的形成过程中流动性过剩是重要因素，投机商扮演了非常关键的角色。那么可以①鼓励金融创新，向市场推出更多的更有效的金融产品来分流资金，减轻房价上涨的压力。②把资产价格纳入通货膨胀指数的关注范围。目前我国的通胀指数是CPI为主，但其中并没有把房价考虑在内，在这住房支出已经是消费者支出很大一部分的现实情况下，是非常不合理的。房价形成泡沫的同时CPI指数却一直低位运行，造成一种“高增长，低通胀”的容易给人经济运行良好的粗浅结论。③引导消费者形成正确的市场预期，房价不可能无限上涨。在房价过高超出实际购买力的情况下，完全可以租房来作为理性消费。

「经管之家」APP：经管人学习、答疑、交友，就上经管之家！
免流量费下载资料----在经管之家app可以下载论坛上的所有资源，并且不额外收取下载高峰期的论坛币。
涵盖所有经管领域的优秀内容----覆盖经济、管理、金融投资、计量统计、数据分析、国贸、财会等专业的学习宝库，各类资料应有尽有。
来自五湖四海的经管达人----已经有上千万的经管人来到这里，你可以找到任何学科方向、有共同话题的朋友。
经管之家（原人大经济论坛），跨越高校的围墙，带你走进经管知识的新世界。
扫描下方二维码下载并注册APP