任泽平 、熊义明： 避免悲剧重演：日本房地产大泡沫的催生、疯狂、破灭与教训-经管之家官网！

目录：

1.从疯狂到崩溃：日本房地产价格的历史走势

1.1 房价上涨期---1991年前

1.2 房价下跌期---1991年后

1.3 房价泡沫对比：1974与1991

2.从基本面支撑到泡沫化：日本地产泡沫的成因

2.1 长期基本面因素：经济增速、人口等

2.2 谁导演了最后的疯狂-----广场协议与货币超发

2.3 三大战略调整导致政策回旋余地变小

3.结局：泡沫破灭原因与影响

3.1 泡沫破灭的原因之一：适龄购房人群和经济增速拐点

3.2 泡沫破灭的原因之二：主动收紧并刺破

3.3 日本地产泡沫破灭的影响

4.教训、启示与政策建议

4.1 当前中国房市与1991年日本的异同

4.2 政策建议

正文

作者曾在2014-2015年提出三大预测：经济“新5%比旧8%好”，A股“5000点不是梦”，房市“未来十年一线房价涨一倍，三四线涨不动，房地产投资零增长”。先后验证。

房地产对经济影响深远。房地产周期缓慢、持久且振幅很大，在向上时具有很强的带动力，在反转向下时势大力沉，经济史称“房地产是周期之母”“十次危机九次地产”。
近期一线城市房价大涨，三四线去库艰难。从房价收入比、租金回报率、空置率、去化周期等指标来看，当前存在一定房地产泡沫，但区域分化较大，房市一线存在价格泡沫，三四线存在库存泡沫。当前中国房市兼具日本1974年和1991年前后的特征，房地产政策应适应“总量放缓结构分化”新发展阶段特征，避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险。本文回顾日本1990年房地产泡沫破灭前后的历程，以史为鉴。
1.从疯狂到崩溃：日本房地产价格的历史走势
1.1.房价上涨期---1991年前
1955至1991年间，日本六大主要城市住宅用地价格上涨211倍，仅一年出现下跌，大城市涨幅明显大于中小城市。日本统计局数据显示，1955至1991年36年间，日本住宅用地价格上涨了83倍，期间仅1975年出现过下跌（-4.0%），年均增速达13.4%。六大主要城市住宅用地价格上涨211倍，年均增速达16.6%，其中除1975年下跌外（-7.5%），其他年份均是上涨。
图1日本住宅用地价格指数：1955-2015年
数据来源：日本统计局，WIND，国泰君安证券研究
上涨过程经历了大概三个阶段。
1955-1974年快速上涨期，20年涨44倍。这个过程持续了大约20年，期间日本住宅用地价格上涨31倍，六大主要城市上涨44倍（年均增速22.2%）。其背景是日本经济快速追赶期，GDP和人口快速增长。
1975-1985年缓慢上涨期，10年涨幅不到1倍。这个过程持续了大约10年，期间日本住宅用地价格上涨73%，六大主要城市上涨79%（年均增速6.2%）。其背景是日本经济进入第一次换挡期，GDP和人口增速放缓。
1986-1991年最后疯狂期，6年1.7倍。这个过程持续了大约6年，期间日本住宅用地价格上涨73%，六大主要城市上涨169%（年均增速18.4%），其中1987-1990年间年均增速高达24.6%，超过1955-1974年快速上涨期的平均增速。期间背景是日本进入第二轮经济增速换挡期，广场协议签订，日元升值、货币政策宽松。
最后疯狂期大城市涨幅明显大于中小城市，而此前差异不大。1955-1985年间，所有城市土地价格涨幅55倍，六大主要城市上涨78倍，从1955年算起，差异约为43%。但1986-1991年间，所有城市土地价格涨幅51%，而六大主要城市上涨169%。
1.2.房价下跌期---1991年后
日本土地价格于1991年到达最高点，随后开启漫长的下跌之旅。日本统计局数据显示，日本土地价格从1992开始持续下跌，截至2015年，六大主要城市住宅用地价格跌幅为65%，所有城市跌幅为53%。见图1。
大城市跌幅明显大于中小城市。日本统计局数据显示，1992-2000年间，日本六大主要城市住宅用地价格下跌55%，中小城市（六大主要城市以外的城市）跌幅仅19.4%。
相对于股价而言，泡沫破灭后，房价下跌速度缓慢得多。日经225指数在1990年之后的两年内下跌了近一半，而住宅用地价格1992-2000年间年跌幅均不超过5%，累计跌幅21%。
1.3.房价泡沫对比：1974与1991
1974年和1991年分别对应日本房价的两个拐点，从绝对值来看，1991年是拐点。但这两个时期泡沫幅度对比，需要考虑通胀和收入增长情况。
1975-1991年间，日本所有城市名义房价上涨了167%，六大主要城市房价上涨407%。同期，日本人均名义GDP从4281美元，上升至28541美元，增幅为607%。以日元计价的人均GDP增幅为315%（期间日元兑美元大幅升值）。
可见，1975-1991年间，以日元计价的日本房价涨幅（167%）低于日本人均名义GDP的涨幅（315%），但六大主要城市房价涨幅（407%）大于名义收入涨幅（315%）。
即日本整体房价泡沫，1974年大于1991年，但六大主要城市房价泡沫，1991年大于1974年。
2.从基本面支撑到泡沫化：日本地产泡沫的成因
2.1.长期基本面因素：经济增速、人口等
日本房价长周期大致可以用经济增速和置业人口差异来解释。
日本房价最快速上涨期在1974年之前（上涨44倍），期间日本经济快速追赶，GDP年均增长9.3%，置业人口快速增长。
1975-1985年日本房价步入缓慢上涨期（上涨不到1倍），当时日本经济增速换挡，GDP年均增长3.7%，置业人口增速放缓（见图3）。
1991年以后，日本房价持续下跌期间，日本经济增速停滞，GDP年均增长1%，人口下降。
图2日本经济增速在1970年初和1990年初两次换挡
资料来源：WIND，国泰君安证券研究
图3日本置业人群1970年初和1990年初分别出现拐点
资料来源：国务院发展研究中心，许伟（2013），国泰君安证券研究
此外，人均土地面积少与高储蓄率的问题也是日本房价泡沫形成重要原因，人均土地面积少导致房价上涨预期强烈，高储蓄率导致长期资金过剩。而对日本经济的乐观情绪也发挥了重要作用，当时到处充斥着日本第一，日本“超过美国，买下美国”等声音。
2.2.谁导演了最后的疯狂-----广场协议与货币超发
“广场协定”签订（1985年9月）后，日元大幅升值，使得日元资产吸引力大增，房价疯狂上涨和日元升值无疑有一定关系。
另外，广场协议后，日本出口急剧下滑，在1986年经济陷入衰退，物价陷入通缩。（注：日本出口在1985年5月便开始明显下滑，这源于当时美国经济的显著下滑，但“广场协定”后，美国经济停止下滑，9月之后的出口下滑可以归因于日元升值）。
为缓解经济下滑和通货紧缩压力，日本央行大幅降低利率，并增加银行信贷。再贴现率从1984 年的5%下调到1987 年的2.5%。拆放利率从1984年的9.06%下调到3.39%。1986-1990年间，日本国内货币供应量显著扩张，M2增速从1985年初的7.9%上升到1987年末的12.4%，过量流动性和低利率助涨了房地产泡沫。
图4 广场协议后日元升值对日本出口造成负面影响
图5广场协议（1985年9月）后日本央行实施了宽松货币政策
资料来源：WIND，国泰君安证券研究
另外，“帮美国的忙”助推了泡沫。1987年，美国出现股灾----著名的黑色星期一。当时美国政府担心，如果日本银行提高利率，资金不能及时向欧美市场回流，可能再次引起国际市场动荡，因此建议日本暂缓加息。
日本政府也担心提高利率可能使更多的国际资本流入日本，推动日元升值，引起经济衰退。加之当时日本正在实施扩大内需战略，需要以较低的利率来刺激国内投资，减少储蓄，缩小经常项目顺差。在这种情况下，日本银行决定继续实行扩张性货币政策。
稳定的通胀掩盖了泡沫。为何决策者没有发现问题，因为稳定的通胀掩盖了泡沫，而且泡沫经济解决了日本的财政问题，1990年日本赤字国债发行额为零。货币扩张而没有通胀，归因于日元的持续升值。
2.3.三大战略调整导致政策回旋余地变小
日本经济金融自由化和国际化步伐加快。战后日本的经济和金融都有着浓厚的“封闭”和“管制”色彩。20 世纪70 年代，日本开始了经济、金融自由化和国际化进程。20世纪80 年代，这一进程迅速加快。1985 年，日本政府发表了《关于金融自由化、日元国际化的现状与展望》公告，揭开了日本经济、金融全面自由化、国际化的序幕。
日本政治国际化进程加速。20 世纪80 年代初，日本政府提出，日本要从一个“经济大国”走向“政治大国”，而日美关系将成为“政治大国”的基石。在1985年的“广场会议”和1986 年的“卢浮宫会议”中，日本均成为美国最坚定的盟友。
日本经济增长模式的转变。从1980 年起，国际社会要求日本开放国内市场、改变出口导向型经济增长模式的呼声越来越高。1985 年的日本《经济白皮书》指出：出口导向型的经济增长模式已经不可持续，日本必须扩大内需，以缓和与国际社会的关系。[ 参见王宇（中国人民银行局），日本泡沫经济生成与破灭的故事，中国金融，2010]
3.结局：泡沫破灭原因与影响
3.1.泡沫破灭的原因之一：适龄购房人群和经济增速拐点
前面提到，日本1974年和1991年房价泡沫旗鼓相当。那么为何1991年是大拐点？
如果对照日本1974年前后和1991年前后房地产泡沫的形成与破裂，可以发现，1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑。
1974-1985年日本虽然告别了高速增长，但仍实现了年均3.5%左右的中速增长。1970年日本城市化率72%，还有一定空间。1974年20-50岁适龄购房人口数量接近峰值后，并没有转而向下，在1974-1991年间维持在高水平。
但是，1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、适龄购房人口数量大幅快速下降等。1991年以后日本经济年均仅1%左右的增长，老龄化严重，人口抚养比大幅上升。1990年日本城市化率已经高达77.4%。1991年以后，20-50岁适龄购房人口数量大幅快速下降。
3.2.泡沫破灭的原因之二：主动收紧并刺破
在股票市场与房地产双重泡沫的压力下，日本政府选择了主动挤泡沫，并且采取了非常严厉的行政措施，调整了税收和货币政策。
（1）紧缩的货币政策
随着通胀压力在1989年开始出现（3%-4%），而且股价和房价加速上涨，日本央行从1989 年开始连续5 次加息，商业银行向央行借款的利息率从1987 年2 月的2.5%上升到了1990年8 月的6%。与此同时，货币供应增速大幅下滑。
当然，日本政府没有意识到挤泡沫会产生如此大危害，如果提前知道，可能政策会有所变化。
图6日本房价波动与利率
资料来源：国泰君安证券研究，WIND，CEIC
（2）对房地产贷款和土地交易采取严厉管制
1987 年7 月，日本财务省召集有关金融机构举行听证会，了解金融机构在房地产市场上的活动。此后，财务省发布了行政指导，要求金融机构严格控制在土地上的贷款项目，具体的要求是“房地产贷款增长速度不能超过总体贷款增长速度”。受此影响，日本各金融机构的房地产贷款增长速度迅速下降，从1987 年6 月的36.6%下降到了1988 年3 月的10.2%（见表1）。到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对房地产业的贷款。
（3）调整土地收益税
在1987 年10 月调整税制之前，拥有土地10 年以内被视为“短期持有”，而10 年以上则被认为是“长期持有”，在调整税制后，持有不超过2 年被视为是“超短期持有”，并受到重点监管。
（未完待续）

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