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【摘要】文章通过对上市房地产开发公司相关财务数据进行分析得出，上市房地产开发公司的负债融资状况：上市房地产开发公司的资产负债率水平偏高且负债融资趋同，负债融资来源主要是银行借款、预收账款有应付款；公司的经营模式和融资模式、公司资源和盈利能力等公司自身因素及金融政策、金融体系等外部环境因素是这种融资状况产生的根本原因。文章还进一步分析了负债水平对公司盈利水平的影响及对外部金融风险的影响。 【关键词】上市房地产开发公司，负债融资，资产负债率
企业资产负债率即负债占其资产总量的比重，是表示企业负债融资水平的重要指标。它也用来表示企业的融资结构。房地产业融资结构不合理不仅给房地产企业带来财务风险，还可能引发金融风险。
一、中国房地产上市公司负债融资水平现状
（一）房地产上市公司负债融资现状
本文按照中国证监会行业分类确定的2007～2009年房地产开发上市公司为对象，通过对各年房地产上市公司资产负债率数据进行比较，分析房地产上市公司的负债融资状况。如表1所示，2009年87家房地产开发上市公司中，有61家公司的负债率在50%～80%之间，其中资产负债率介于50%～60%、60%～70%和70%～80%之间的分别有17家、27家和17家：即负债率在50%～80%之间的房地产上市公司占所有被考察对象的70.11%。从上面数据还可以看出，2009年中国房地产开发上市公司负债率水平比2008年和2007年高。

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（二）中国房地产上市公司债务资金来源
房地产上市公司的负债来源主要包括：
1.从金融机构和非金融机构借入资金而形成的长期借款和短期借款；
2.在开发过程中因产品、技术和劳务的结算而形成的应付账款和预收账款；
3.其他应付款；
4.部分企业发行企业债券形成的负债。
根据表2上市房地产开发公司资产负债表数据可以看出，2001年银行贷款约占房地产开发企业资金来源的26.08%，2008年银行贷款约占企业本年资金来源的23.23%。相比而言，房地产企业发行的应付债券始终比较小，多数年度没有超过企业资金来源的1%。由表2可见，应付账款和预收账款依然是房地产开发公司的重要资金来源，2001年两项合计为9.59%，而2008年两项合计达19.65%，呈增长趋势；银行贷款中，短期贷款比重明显高于长期贷款。但自2004年以来短期借款呈下降趋势，而长期借款呈上升趋势；预收账款呈上升趋势。

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（三）中国房地产上市公司与全行业负债融资水平比较
表3列示了上市房地产开发公司和全国房地产开发企业的资产负债率数据。从中可以看出，全国房地产企业负债率水平呈降低趋势，这主要是应归因于房地产融资渠道的多元化发展和资本市场的日趋成熟。从表3可以看出，近年来上市房地产开发公司的资产负债率明显低于全国所有房地产开发企业的普遍水平并呈波动增长趋势。这是因为上市房地产开发公司股权融资渠道优于非上市企业，随着上市房地产公司的经营规模和股权融资的增长，其负债融资的能力也更高了。另外，房地产开发经营的周期性对上市房地产公司的融资水平也有影响。总之，在中国房地产金融市场体系不完善和自有资金短期内难以大幅增加的情况下，房地产占用资金大、周期长的特点决定了房地产上市公司的债务水平在一定时期内仍有可能提高。
（四）上市房地产开发公司与其他类型上市公司债务融资水平比较
表4通过将上市房地产开发行业与制造业、批发和零售业、金融保险业、社会服务业等行业比较可以看出，上市房地产开发公司的资产负债率水平除了低于业务特殊的金融类上市公司外，均高于其他类型上市公司的负债率。
二、中国房地产上市公司债务融资现状成因分析
造成中国上市房地产开发公司负债水平高于其他行业上市公司负债水平的原因主要有上市房地产开发公司自身因素与外部融资环境因素。房地产开发公司自身因素主要包括房地产开发公司的行业经营模式和企业的资源状况等因素；外部融资环境因素主要包括房地产金融政策的影响、房地产金融市场体系的状况。
（一）上市房地产开发公司经营模式
房地产业是典型的资本密集型产业，其融资模式是由房地产开发模式所决定的。20年来中国房地产经营模式是房地产开发企业统揽土地—>融资—>规划—>施工—>销售—>物业管理的全部环节。在这一产业价值链中，土地是房地产开发商能够进行开发的原始支点，融资只不过是整个运作的一个环节而已。按法律规定，企业用自有资金拿到地后，就可以通过这块地的项目做抵押或担保去融资开发项目，项目达到预售状态即开始销售，销售回款进入下一个项目。在这个过程中，银行贷款的支持是这种运作模式得以持续的基础。因此，包括上市房地产开发公司在内的所有房地产开发企业的贷款水平都比较高。另外，由于房地产开发周期长，资金占用时间也长，其周期性特点使上市房地产开发公司财务业绩不稳定，使企业很难利用增发新股取得股权资金。因而房地产上市公司从股市上获得的资金总量占资产的比例很可能低于其他行业的企业。
（二）企业资源状况和盈利能力
公司的市场竞争能力、人力资源状况、品牌和信誉等有形资源和无形资源对公司的融资都有影响。但影响上市房地产企业融资最重要的资源是土地资源。由于房地产市场的地域性和产品的不可流动性，拥有土地决定着房地产企业占有市场，同时，土地作为企业资产可进行抵押贷款。因此房地产企业土地储备量的大小影响着房地产企业的再融资能力。首先是可增加权益融资，权益融资的增加又扩大了公司的负债融资能力，进一步导致负债水平的提高。这可以从表2的数据看出：2007年总负债水平和长期贷款水平达到了2001年以来的最高峰。这是因为2007年上市房地产开发公司通过增发等方式增加自有资本增加土地储备，进而使得负债水平大幅度提高。
房地产企业的盈利能力也影响着负债融资水平。企业的盈利能力是偿债的保障，是公司取得债务资本的前提条件。盈利能力强时股东更愿意采用负债融资以增加股东投资收益。
另外，中国房地产上市公司多为业绩优异的企业，当盈利水平高时，能够较容易地从银行获得贷款，而通过股市融通资金相对困难。因此其资产负债率水平也相对较高。
此外，公司规模、成长性、公司的控股股东及管理当局对风险的态度等因素都对公司负债水平有影响。
（三）房地产金融政策
从2003年起，中国为了调控房地产投资过热，房价增长过快，从土地政策和金融政策上对房地产业频频出台调控措施，对房地产企业的融资模式产生了较大的影响。如2004年4月27日，国务院要求提高房地产开发资本金比例，（房地产开发不含经济适用房项目），资金比例均由20%及以上提高到35%及以上。正是这些金融政策的出台使房地产企业去寻求其他融资方式。2004年后信托融资大幅度增加、引进战略投资者融资增加及银行短期借款减少而长期借款增加主要是由于金融信贷政策变化导致。为应对金融危机，2009年5月再次调整了房地产开发资本金比例，其中，保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例从2004年的35%调低至20%，恢复到1996年的水平。其他房地产开发项目的最低资本金比例为30%。配合其他金融信贷政策，使2009年房地产信贷水平大幅提高。整体上看，房地产金融政策的调整对房地产企业的负债融资水平影响比较大。
（四）房地产金融市场体系
房地产企业的融资与金融市场体系的完善有很大的关系。从发达国家的情况看，完备的房地产金融体系是由一级市场和二级市场共同构建的。房地产金融一级市场是指围绕房地产开发、流通以及消费整个环节进行筹融资所产生的资金初始交易市场，包括以银行为主的金融机构的信贷、房地产企业证券、债券、信托、基金等筹融资活动；房地产金融二级市场是建立在一级市场之上，对一级市场中的产品进行再次交易流通的市场，主要指房地产抵押信贷资产证券化（Mortgage-backed securities，MBS）。
发达国家成熟的资本市场能为企业融资提供各种便捷而适宜的渠道，而中国房地产金融起步比较晚，目前仍处于初级阶段，这在一定程度上限制了房地产企业的融资选择。如中国的债券市场不发达导致房地产开发企业债券融资水平很低。除了股市融资之外，房地产上市公司主要通过银行贷款来满足其资金需求，这也在一定程度上提高了房地产上市公司的负债率。
三、中国上市房地产开发公司债务融资影响分析
（一）负债融资对公司盈利的影响
根据国泰安研究中心上市房地产开发公司2008年财务分析指标数据库整理的不同资产负债率水平公司平均资产负债率与相关平均报酬率数据得到图1和图2。从图1可见，在一定范围内资产负债率提高，公司的经营业绩也在提高；当资产负债率高于65%左右时，随着资产负债率的上升，公司息税前利润与资产总额比及总资产净利润率呈下降趋势；图2显示30%～40%负债率水平公司息税前利润与资产总额比及总总资产净利润率最大，而图2显示处于60%～70%负债率水平公司净资产报酬率达到高于30%～40%负债率水平公司的净资产报酬率。这应归因于负债融资带来的纳税效应提高了股东权益报酬率。

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图1和图2验证了资产负债率和公司绩效的关系，在一定的临界点之内，资产负债率和公司绩效正相关，当超过这个临界点以后，继续增加债务融资，提高资产负债率，不但不会提高公司绩效，还有可能会增加公司的破产成本，公司的财务风险也相应加大，公司绩效下降。
根据表1可以看出中国上市房地产开发公司有近1/3的公司资产负债率超过了70%。这表明房地产行业财务风险比较大。遇上经济变动或金融政策调整，公司资金链就会紧张，导致公司财务风险增大。
（二）负债融资趋同性对金融风险的影响
从前面数据可以看出，上市房地产开发公司的资金来源单一，股权资本的增加主要来源于增发配股。2006年5月中国证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，首次允许上市公司公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券，同时全面放开了定向增发。这在一定程度上扩展了上市房地产公司的股权融资途径，但负债融资仍主要来源于商业银行贷款、预收账款（这主要是客户的定金和预售款，这部分资金实际上是个人消费贷款转化而来，主要来源于银行）及应付账款（主要是建筑企业流动性贷款）。债券融资比例仍然很低。房地产企业负债融资的趋同容易引发系统风险。一旦房地产市场出现波动，公司销售下滑，公司资金链断裂，公司发生财务危机的可能性就会增大。这不仅可能导致土地闲置、烂尾楼，还将导致银行坏账增加，甚至引发金融危机。中国1992～1993年海南的“房地产热”就是一个教训，海南“房地产泡沫破裂”给占全国0.6%总人口的海南省留下了占全国10%的积压商品房。全省“烂尾楼”高达600多栋、1600多万平方米，闲置土地18 834公顷，积压资金800亿元，仅四大国有商业银行的坏账就高达300亿元。1995年8月，海南省政府决定成立海南发展银行，以解决省内众多信托投资公司由于大量投资房地产而出现的资金困难问题。但仅仅两年零十个月，海南发展银行就出现了挤兑风波。1998年6月21日，央行不得不宣布关闭海发行，这也是新中国首家因支付危机关闭的省级商业银行。
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[4] 靳明，杨广领。 房地产上市公司资本结构的影响因素分析[J].财经论丛，2008（11）。
[5] 赵冬青，朱武祥，王正位。宏观调控与房地产上市公司资本结构调整[J].金融研究，2008（10）。

作者：刘德英 邱红 来源：《会计之友》2010年第18期

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