财务理论、资本制度与公司治理的财务学解析——财务管理-经管之家官网！

扫码加入财会交流群

关键词：财务理论 资本制度 影响
内容摘要：论文运用现代财务理论的成果解析了资本制度变迁的决定因素，目的是拓展公司资本制度问题的研究视野，为完善我国公司财务治理，建立有效的资本市场机制，以及为我国《公司法》的实施和进一步改革提供更加科学的理论根据。
▲ 基金项目：本文得到西北师范大学青年教师科研能力提升计划项目“上市公司财务治理模式优化研究”的资助
◆ 中图分类号：F810 文献标识码：A

引言

尽管目前公司资本制度问题的研究在内涵和外延上呈现出极其多样化的现状，但诸多方面的研究最核心的问题始终是要解决如何通过强制性的制度安排解决好保障资本利益和市场交易安全与适应公司经营需要、发挥财产效益优势的矛盾的问题，三种不同的资本制度，则是在这一矛盾关系下不同的价值偏好的选择。资本制度实际上是在肯定了资本要素的前提下，针对不同的收益和风险对称特征所给出的一个使之达到均衡状态的制度安排，这一制度安排首先取决于资本要素的收益和风险对称特征，因此，公司资本制度的目标，在本质上是实现资本要素收益和风险的最大对称。现代财务理论是目前为止解决资本收益和风险对称问题最有贡献的理论体系之一，特别是20世纪50年代以来，在资本要素，收益和风险度量、公司财务受托责任和公司价值评价等方面取得了丰富的研究成果，这些理论或成就不仅业已形成了完整的概念表述而且已经被相当多的实证结果验证了它的可接受性，作为一个影响公司资本制度变迁的极重要的因素，它为我们解释资本制度变迁的决定因素提供了极其有意义的理论基础。
资本制度作为一种法律性质的制度安排，它的设计、选择和创新，都是围绕制度安排的价值目标——安全与效率而展开的。其中安全是指交易安全，是公司法首要的价值功能。公司法以市场经济为基础，市场经济又是一种充满着投资风险、交易风险乃至种种不实和欺诈的风险经济，因此如何使社会投资风险、交易风险降至最低，摒除欺诈，为交易主体提供最大限度的安全保障就成为作为公司法基本内核的公司资本制度所追求的首要价值目标。因此，公司资本制度关于公司创立、运营、终结时的种种严厉的规定便自在情理之中。而效率本是经济学的概念，随着市场经济逐步繁荣，经济学家以其独特的思维方式和技巧介入法律研究领域，效率理念成为法学基本理念之一。公司法作为商法中受社会和经济秩序变更影响最大的分支之一，其价值目标的构建无疑首当其冲。作为现代公司制度重要组成部分的公司资本制度，自然也应该在降低筹资成本，最大限度地利用社会资源等方面发挥应有的制度功能。总之安全与效率在公司资本制度的构建上缺一不可，但事实上两者一直处于价值冲突和动态平衡之中。各国所采用的不同的制度模式体现了各国立法者在对公司制度进行选择时的价值取向。
不仅以美国为首的一些英美法系的国家在公司资本制度的制定上越来越倾向于现代化和自由化，注重公司法效率的价值功能，而且原本严格贯彻“资本三原则”的一些大陆法系国家，也开始不断地放宽资本制度的规定，向“效率”靠拢。

资本制度的财务学解析

现代企业财务管理理论根据当时财务管理活动主要内容的变化、发展，大致经历了五个发展阶段，即筹资管理研究阶段（19世纪末-20世纪30年代），日常资金管理研究阶段（20世纪30年代-50年代），投资管理研究阶段（20世纪50年代-60年代），现代财务管理发展和完善阶段（20世纪60年代-70年代），现代财务管理理论成熟阶段（20世纪80年代以后）。在这里，我们无意叙述各个发展阶段的概况，而以现代财务理论的发展对资本制度变迁的影响作为讨论的重点。
（一）期权定价理论和风险管理理论
财务理论认为想降低风险，方法是在投资前较准确的预测风险之所在，投资后对其加以有效的管理控制。因此投资前预测风险是防范风险的关键环节，预测风险取决于有效的对风险投资加以评估。1973年5月美国芝加哥大学的Fischer Black教授及Myron Scholes教授合著的一篇载于《政治经济学》杂志的《期权定价与公司债务》的文章中提出了Black-Scholes期权定价理论。该理论可以构造出一种以战略净现值最大化为投资目标的风险投资决策模型。应用该模型合理地评估风险投资机会的价值，有效地解释风险资本家投资时机选择和投资期限决策行为，可作为风险资本家进行风险投资决策的操作依据。在随后的发展中，金融经济学家针对Black-Scholes模型中所表现出来的问题，提出了对它改进的各种各样的期权定价模型，期权定价理论的推广研究和应用有着非常广阔的前景。
风险管理理论是现代财务理论研究的核心课题之一，其最主要的目的是解决资本收益和风险对称的问题。在财务理论的发展过程中，出现了马柯维茨的均值-方差理论、Downside-Risk方法与哈洛资产配置理论、威廉?夏普的资本资产定价模型以及罗斯的套利定价模型，这些理论都对风险管理理论的发展做出了重要贡献。
随着人们对资本收益与风险关系从定性描述到定量分析的转变，公司财务管理中风险投资的预测和管理得到了空前发展，公司在经营过程中也更加理性。决策的科学性与经营的合理性有利于降低企业的风险，保护企业资产的安全与完整。这在一定程度上促进了公司资本制度中“安全”理念的实现。此外，在现代社会中，科学技术迅速发展，劳动生产率进一步提高，产品更新换代周期缩短，市场竞争日益激烈，投资风险不断加大，资本制度中“安全”与“效率”的矛盾处在一个空前激烈的状况下，从资本制度的规定上看，此长彼消的情形时常出现，债权人不再满足于资本制度中机械的关于出资限额、出资类型等损害公司经营效率的法律规定，而更加关注于企业的长远利益，希望获得稳定的收益及建立长期良好的合作关系，这种长远利益的保障更应该依赖于公司在经营决策过程中驾驭风险、提高收益的能力，而不是自始就考虑通过繁琐的诉讼或担保程序就公司的资本获得清偿。
（二）企业价值理论
企业价值理论的思想根源于20世纪初耶鲁大学教授艾尔文?费雪（Irving Fishery）的资本价值论，他于1930年提出资本预算的净现值法则，使人们知道公司价值是他们期望得到的红利的净现值。Fishery创造和发展的净现值法（DCF）是公认的资本预算决策的最优方法。1958年，Miller和Modigliani第一次系统地把不确定性（这里指未来收益流量的不确定性）引入到企业价值理论体系之中，精辟论述了企业价值和企业资本结构之间的关系。Miller和Modigliani（1961）在其《股利政策、增长和股票价值》一文中阐述了利用四种不同的方法可以推导出相同的基本估价模型，这四种方法分别是现金流量折现法、收益流法、投资机会法和股利流量法。虽然四种方法的使用要求一定的假设条件，但是在一定程度上却使企业价值的评估真正开始为人们所掌握、利用，为以后企业价值理论的发展奠定了基础。

企业价值理论不仅从数学方法上解决了人们评估企业经营绩效所面对的困难，而且在企业价值评估方法中体现出极为重要的两点：一是企业价值是未来现金流量的资本化，二是现金流量是企业经营活动的结果，即企业经营活动所带来的现金流量才是创造企业价值的唯一途径。
公司设立的根本目的是实现利润最大化，公司的利润最大化取决于公司的经营绩效，这与公司运行效率息息相关。法律赋予公司独立法人身份，并给予股东有限责任的权利，目的就是为了公司能充分发挥自身组织优势，高效率运作，如若不能，不仅浪费了社会资源，也损害了股东、债权人等的利益，而公司资本制度的存在目的就是在于使公司这一财富增值手段得到有效发挥和利用，所以公司资本制度的出发点也应该是促进经济效率这一价值取向的实现。财务理论中的企业价值理论一方面为公司利益相关者了解企业经营状况、保证企业经营安全提供了参考，另一方面，又从理论源头上再次表明在公司资本制度中“效率”才是“安全”的真正保障，公司资本制度规定中不顾“效率”只注重“安全”的做法只会使企业价值受到损害，债权人的保护得不偿失。
（三）现代公司控制论
20世纪80年代是企业兼并与收购的十年，在财务理论中，现代公司控制论也在此期间产生和发展起来。1980年，布拉德利（Bradley）发表了第一篇有关现代公司控制的文章，研究目标公司被宣布收购后的股价变动情况。布拉德利最大贡献在于它对所研究的结果做出了合理解释。依据其理论模型，投标公司管理当局发动的收购要约，主要目的是为获得目标公司资产控制权和管理权（因为目标公司的管理目前没有达到最优化）。一旦收购成功，收购公司将会对目标公司实施更有效的经营战略，经过有效的经营管理来获取利润。该理论含意深刻，一方面它对自由并购的资本市场的经济优势进行了论述；另一方面它对并购市场的行为提供了合理的解释（至少在发达资本市场上）。随后，得益于布拉德利文章的启发，有关公司控制的研究与并购市场一样获得了长足的发展，其中有Jarrel、Brickley和Netter（1988年）有关普通股表决权的经济功能、公司董事会的合适角色，集中型与分散型股权结构评价的论文，以及Jarry和Poulsen（1987年）、Ryngaert（1988年）等学者研究的并购防御和“毒丸计划”。总之，在20世纪80年代以后的时期里，在并购市场和公司控制理论发展的共同影响下，财务研究者已经能够设计出较为科学和准确的模型，来描述发达资本市场下公司控制和治理的实施情况。

「经管之家」APP：经管人学习、答疑、交友，就上经管之家！
免流量费下载资料----在经管之家app可以下载论坛上的所有资源，并且不额外收取下载高峰期的论坛币。
涵盖所有经管领域的优秀内容----覆盖经济、管理、金融投资、计量统计、数据分析、国贸、财会等专业的学习宝库，各类资料应有尽有。
来自五湖四海的经管达人----已经有上千万的经管人来到这里，你可以找到任何学科方向、有共同话题的朋友。
经管之家（原人大经济论坛），跨越高校的围墙，带你走进经管知识的新世界。
扫描下方二维码下载并注册APP