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争议定增新规
来源于 《财新周刊》 2017年第11期 出版日期 2017年03月20日
面对市场的非理性以及缺失的法律环境，监管机构到底应该事前严管还是事后严查？尺度如何把握？
《财新周刊》2017年第11期
《财新周刊》 文 | 财新记者 刘彩萍
　　近几年上市公司再融资激增，2016年更是创出了1.3万亿元的规模，其中非公开发行（俗称定增）占比高达93%，近乎成为再融资的代名词。“定增热”的同时，过度融资、忽悠式融资、锁价套利、利益输送、操纵股价等问题广为市场诟病。
　　去年下半年开始，监管层不断对定增进行窗口指导，限制结构化安排、鼓励“市价”发行减少折价、缩减融资规模；同时，启动了对定增募投项目的现场检查工作。今年2月，监管层更是发布了新的规则，直接提高定增门槛，大批项目因此遇阻，市场反响巨大。
　　“证监会现在成了上帝，他们决定谁是好人坏人，什么正确与错误。”一位市场人士向财新记者抱怨道。
　　融资者与投资者纷纷批评监管“手伸得太长”，重回计划经济，行政审批色彩严重；监管者则持续披露各种定增违规案件，尤其是利用多起定增进行内幕交易的“徐翔案”在2016年底的审结，也直指利用定增规则损坏投资者利益的现象。
　　监管层严控定增的理由很简单，“到底谁是好人？谁是坏人？我没法分辨；市场目前也没能力分辨，反而推波助澜，争当坏人。因此只能先限制规模，并加强事后监管，逐步完善市场。”接近监管层的人士说。
　　监管层用心良苦，但是否真正能有利于市场的完善成熟，市场人士看法不一。定增需要进行系统整治和完善是市场的共识，但选择哪条路径最有效率、成本最低，也考验着监管智慧。
“一刀切”争议
　　2月17日，证监会发布了《上市公司非公开发行股票实施细则》和《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（下统称定增新规），从定价基准日到募资规模再到募资频率都划了“红线”，一石激起千层浪，市场争议不断。
　　定增新规的主要内容有四个方面：一是取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日；二是发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%；三是本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月；四是申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
　　多位投行从业人员告诉财新记者，定增新规的杀伤力巨大，其中影响最大的莫过于只能以定增发行期首日作为定价基准日，意味着三年期“锁定”发行的定增方式基本废掉，影响的不单纯是上市公司“现金定增”，并购重组中的配套融资部分也不能做了，很多并购重组的项目方案将全部推倒重来。
　　同时，市场人士对于证监会“一刀切”的监管方式极为不满，认为是监管部门懒政思维。“20%和18个月的限制是否合理，有没有依据？作为监管机构来说，在市场化体制下制定这样的政策，明显属于‘手伸得太得长’。你很难说20%就合理，25%就不合理了；间隔18个月就合理，15个月就不合理了。”
　　民间学术机构——上市公司市值管理研究中心主任施光耀告诉财新记者，定增新规显然是在调整存量上市公司和新增上市公司的关系，腾出存量上市公司的利益空间，给新企业IPO让路，这是大的格局；但定增新规，的确有一些值得商榷的地方。“既然上市公司依法获准定向增发，符合条件的机构投资者进行认购，这合理合法；如果证监会认为有些私募机构干扰市场，操纵股价，应该加强监管，抓住了就严惩不贷。这不等于说是参与认购定增的机构投资者都有瑕疵，就要废掉三年期定增，这完全是两码事。”
　　“不可否认，定增市场确实存在一些乱象，主要在于证监会事后监管的缺位。”一位市场人士称，对出现问题的公司要发现一家处罚一家，杀鸡儆猴，乱象才会根除。
　　一位接近监管层人士告诉财新记者，监管也有自己的无奈，在当前行政主导的市场里只能“一刀切”，否则新政无法实施。对于审核人员来说，到底如何判断一家上市公司适合融资10亿元还是15亿元，没有一个衡量的尺度，审核人员自由裁量权太大也不行。
　　但多位市场人士认为，是否融资、融资多少是公司应有的自主权利，监管机构应做的是确保上市公司的董事会、监事会、股东大会的权力正确行使、相关程序完备正当，确保董事、股东通过相关程序对公司管理层形成制约；而非剥夺属于公司的权利，替公司决策。监管机构不是全市场数千家上市公司的“老板”。
过度融资谁之过
　　一位接近上市公司再融资的审核人员在接受财新记者采访时表示，近年来，上市公司再融资的单次融资规模正在增加，且两次融资的间隔越来越短，过度融资现象较严重，融资的必要性和合理性也成为监管的重点关注问题之一。很多公司刚上市，或刚做完一次再融资发行还未满12个月，就召开董事会进行下一次融资，导致了很多上市公司过度融资的现象。
　　定增募集资金的初衷是要投资到实体经济建设，但证监会相关审核人员在审核项目中发现，很多公司在募投项目中增加了大量的非资本性支出，有些甚至超过50%；还有些忽悠式融资项目，从名字看项目是新颖的，从项目背景看也很有前途，但从项目具体设置看，内容非常少，甚至连回报的形式都没有明确。
　　“缘何企业对于资金如此渴求？这反而是证监会需要反思的问题，而不是简单粗暴地减少融资规模、拉长融资间隔。”一位投行人员告诉财新记者，过度融资正是因为监管管得太死——上市公司融资一次审核周期至少要半年，好不容易融资一次，当然想尽可能的多融，但是融到的钱又不能马上花出去，只能暂时去买理财产品，这反而又让监管觉得上市公司资金闲置，于是陷入了监管和上市公司之间博弈的怪圈。“如果上市公司定增审核非常便利，审核周期不是半年而是半个月，就不会有这么多问题了。”
　　据证监会统计，2016年上市公司再融资规模1.3万亿元，IPO融资规模1630亿元，再融资规模是IPO融资规模的近8倍。有人指责再融资“过度”，造成市场缺血，并主张削减再融资规模为IPO“节流”。上市公司是否存在过度融资行为，也成为市场讨论的焦点。
　　一位市场人士告诉财新记者，不能简单地将再融资规模与IPO规模对比。据其统计，实际发生募集资金的再融资（现金再融资）仅占整体规模的三分之一；其余三分之二是并购重组的股份对价，包括收购资产、实际控制人资产注入、集团整体上市、重组上市等，这些新股发行并未发生现金融资（除了占比较少的配套融资）。同时，监管层人为地给IPO设定了23倍市盈率上限，也限制了IPO的融资规模。
　　上述市场人士认为，简单对比再融资与IPO的规模没有意义，因为企业在上市前、中、后的不同发展阶段，融资家数、规模等不具有可比性。IPO融资规模远低于天使投资、VC、PE阶段的市场投融资规模，也远低于上市公司的直接融资规模。这是由企业不同成长阶段与不同性质投资机构的相互作用所决定的。
　　此外，非公开发行股票品种以市场约束为主，主要面向有风险识别和承担能力的特定投资者，因此发行门槛较低，行政约束相对宽松。证监会指出，从实际运行情况来看，投资者往往偏重发行价格相比市价的折扣，忽略公司的成长性和内在投资价值。过分关注价差，会造成资金流向以短期逐利为目标，不利于资源有效配置和长期资本的形成。
　　多位投行人士告诉财新记者，证监会此番言论也是剑指三年期定增，因为只有三年期定增是“锁价”发行，存在一定价差。一年期定增是竞价发行，最终的发行价格折扣在10%到15%之间，并没有较大套利空间。在2016年，333个一年期定增项目里有139个项目出现了价格倒挂，破发率42%，套的都是“负利”。
　　施光耀告诉财新记者，不同公司不同质地必然对应了不同的折扣，不能只是把折扣大小作为决策的主观依据。定增过程中出现大幅折价的原因比较复杂：通常来说再融资审批周期较长是个原因——市场冷暖不得而知，当时的定价等到发行时已“时过境迁”；也不乏一些上市公司董监高存心把价格定低一些，目的是为了保证定增的顺利实施；甚至也存在转移利益——不过，他认为这样的上市公司是少数，上市公司的高管相对较为负责。
　　“定价机制上是与国外接轨了，但审批没有接轨，周期太长。”一位投行总经理如此评价。
定增将明显缩水
　　定增新规一出，上市公司纷纷调整再融资方案，甚至因为踩到“红线”而被迫放弃再融资计划。定增新规此次规范的范畴主要是：一年期竞价现金定增、三年期“锁价”现金定增和并购重组中的配套融资部分。
　　上述投行总经理告诉财新记者，三年期定增是“锁价”发行，投资者通过牺牲股票流动性换取一定的折价，本身并没有任何不妥，这也是上市公司引入战略投资者进行自救以及国企混改的重要举措。
　　以阿里入股苏宁云商（ 002024.SZ ）为例，2016年8月，阿里以15.17/股的价格认购18.6亿股苏宁云商股份，合计280亿元，成为苏宁云商第二大股东；截至今年3月15日，苏宁云商收于11元/股，阿里作为战略投资者浮亏77亿元。“战略投资者的引入并不意味着上市公司无节制的让利，只是市场波动，谁都没有办法提前预估。定增新规导致无法再‘锁价’，战略投资者引入更加困难。”
　　专门从事并购重组业务的律师刘长勇向财新记者坦言，定增新规确会伤及无辜，但较少。在A股市场上，很多三年期定增都是打着战略投资者的旗号，但不具备战略投资者的背景；其身份是上市公司编的，或是自己的客户，或是自己的供应商，五花八门，监管很难挨个核查战略投资者身份的真实性。“现实的情况是，证监会甚至很少对三年期定增的投资者的‘战略’身份进行问询，这也是三年期定增泛滥的一个‘空子’。如果要是真的战略投资者，的确是看好上市公司发展，那就跟着市场一起询价吧，这是个去伪存真的过程。”
　　一家大型私募机构负责人告诉财新记者，定增新规就是要告诉市场，不真正给企业创造价值，只是靠折价来套利的方式行不通了，“天上再也不会掉馅饼”。
　　据申万宏源证券研究所统计，目前尚处于董事会预案阶段，将受到监管新规影响的定增项目有107个，合计拟募集资金2183亿元，其中绝大部分项目（99个，涉及拟募集资金2088亿元）需要根据监管新规修改方案，其中有31个定增项目不符合18个月间隔的限制，暂时无法成行，38个项目不符合总股本20%的限制，需要缩减融资规模。
　　中金公司预测，假设以新规来规范2016年的再融资行为，由于发行股份数量限制而减少的募资规模为3446亿元，因两次募资时间间隔规定而下降的募资规模为3267亿元。综合考虑这两项新规，2016年A股市场以现金为认购方式的定向增发募资规模将显著下降至4689亿元，仅为原融资规模的44%。
“蛇吞象”式并购难续
　　刘长勇告诉财新记者，就具体项目层面来看，尤其是那些股本较小，又指望“以小吃大”的并购项目很难再做了，这些企业往往是一些依靠外延增长、“讲故事”为主的“伪成长”企业。
　　在并购重组项目中常会进行一定比例的配套融资，配套融资的监管也一直跟随发行部针对定增的规则来执行。凡是在并购重组过程中涉及发行股份，且涉及的配套融资金额占并购标的金额不超过100%的由上市部来审核；超过100%的由发行部审核。“在并购重组交易案的设计中，募集配套资金的比例通常不超过100%，走上市部的审核路径，主要是审核速度比较快。”上述投行人士称。
　　刘长勇告诉财新记者，在较大型的并购重组交易中，参与配套融资的“特殊”主体主要有三种：一是上市公司大股东。因为发行股份购买资产往往会稀释大股东的地位，所以大股东通常会认购配套融资的股份，来巩固自身大股东地位（虽然按规则在认定是否构成“借壳”时，上市公司大股东认购配套资金所获得的股份在认定上市公司控制权是否变更时需剔除计算，但通过配套融资维持第一大股东地位、拉大与潜在“大股东”的持股差距仍是很好的加分项、感情牌）；二是上市公司员工持股计划；三是并购交易对手方。
　　如果一家股本较小的上市公司进行一项较大的资产重组，此前配套融资部分是不超过交易标的额的100%，现在是不超过股本的20%，大股东即便参与认购配套融资，也不可能很大比例地挽回购买资产被稀释的部分，特别容易构成“借壳”的印象，以后这样的并购重组项目就做不了了。
　　中金公司也认为，定增新规对A股的“借壳”行为起到一定的抑制作用。以2016年为例，配套融资形式的定增共计187次，募资规模2986亿元。若考虑新规下对发行股本20%的比例限制，估算配套融资的募资总额将下降至1709亿元，仅为原融资规模的57%。
　　定增新规出台后，也有上市公司贴着“红线”进行重大资产重组。2月27日，昆百大（ 000560.SZ ）发布重组预案，以发行股份和支付现金的方式收购我爱我家94%股权，作价61.82亿元。同时，为募集配套资金25亿元，拟非公开发行2.34亿股，占总股本的19.999%，无限逼近20%。随后深交所针对该重组预案进行了一系列的问询，至今上市公司仍未答复。
如何管好再融资
　　对于定增新规，市场上既有人拍手称快，也有人指摘不断，并预言再融资政策半年内定会再做修改。
　　定增自2006年引入，设计的初衷是为上市公司引入战略投资者，或给上市公司自救的机会，希望让经营状况不佳、无法满足公开发行等条件的公司通过再融资实现主业发展。但是，现在定增已成为再融资的主流品种，完全背离了当时设置的初衷。
　　但是调整定增政策是不是简单的“一刀切”，规模降下来即可？市场显然并不买账。中央财经大学兼职教授王啸认为，上市公司再融资的监管在于优化融资结构、丰富融资工具和证券品种。
　　王啸认为，定增是面向合格投资者的非公开发行，合格投资者作为有能力保护自己的投资者，无需受到过多的政府保护。这是定增门槛较低的法理基础。考虑到我国机构投资尚不成熟，非公开发行适当提高门槛确有必要，但要保持与公开发行条件的差异性。同时，定增也要避免走与硬性指标挂钩的老路。配股、公开增发条件与某项利润指标挂钩，是证券市场初期做法的沿袭，曾因诱使财务粉饰而备受诟病（例如历史上的“10%现象”“6%现象”）。只是因为配股、公开增发日趋式微，这一问题未成为突出矛盾。
　　此外，王啸建议还要避免门槛过高诱发市场博弈。有人统计，当前上市公司购买理财产品的余额达8000亿元，有一半来自再融资资金。其中，部分原因是上市公司投机取巧，套取资金在实体经济外“空转”；也部分由于再融资审核周期长、不确定性大，企业用足一次融资机会，以备未来之需。制度设计是一门平衡的艺术，过松和过严都会引发投机性博弈。
　　“不同的融资方式、证券品种，尺有所短、寸有所长。”王啸认为，通过差异化设计扬长避短，让公募与私募、股权与债权、老股配售与新股发行以及转债、交换债等衍生品种在市场竞争中选择和进化。
　　施光耀告诉财新记者，定增的市场应该是“小而多”的市场，小额快速融资才是正确的监管方向。
　　市场人士也建议，监管层应该关注的是杜绝像华东科技（ 000727.SZ ）“堵传真机案”的再次发生。当年华东科技为了让关系户低价拿到定增，联合承销商堵传真机，使得其他市场投资者的报价单传不进去，从而得以压低发行价；事发后，仅是重新报价草草了事。
　　“徐翔操纵市场案”的常用手法也是发生在一级半定增市场——等到定增解禁期一到，便与上市公司合谋放出“高送转”、收购等利好消息，配合拉抬股价，然后高位减持获利。徐翔被判五年半，多位业内人士认为量刑较轻，并不能起到威慑效果。
　　“监管机构应该加强事后监管，做到有法必依、执法必严，绝不姑息养奸。”市场人士建议。