美国第二轮量化宽松政策：原因、效应及对策(下)-经管之家官网！

二、第二轮量化宽松政策对美国经济的影响

随着美国第二轮量化宽松政策的逐步实施，一方面，会促进经济复苏，但成效有限；另一方面，会有效改善其经济失衡状况，并将金融危机损失和各类债务转嫁给其他国家。

(一)通过增加流动性，巩固经济复苏基础

美国第二轮量化宽松政策的核心是美联储增发货币向市场注入流动性，籍此拉低长期利率、扩大就业和创造财富效应，巩固经济复苏基础，但刺激效果有限。一是长期利率下行空间有限。20世纪90年代以来，美国长期利率始终处于下降通道，90年代初到2010年10月末，10年期和30年期国债收益率分别从8.51%和8.54%降至2.63%和3.99%，30年期房屋抵押贷款利率也从9.76%降至4.46%，均创90年代以来最低水平。根据美国著名金融机构的经验分析，美联储购买6000亿美元国债，10年期国债收益率会降低15BP，2010年7—10月，在第二轮量化宽松政策出台的强烈预期下，10年期国债收益率下滑31BP，出现超预期下滑，但很快就得到修复，其后的11—12月，10年期国债收益率快速上升了72BP，美联储籍此刺激信贷与投资效果有限(图9)。二是就业复苏周期较长。这是由就业复苏较大幅度滞后于经济复苏所决定的，货币供应量的增加无法改变这一内在规律。三是财富效应进一步提升空间有限。第一轮量化宽松政策实施后，美股出现较好反弹，2010年7月与2008年末的危机低点相比，标准普尔和道琼斯指数涨幅分别达24%和21%；2010年8月，伴随第二轮量化宽松政策出台预期增强，股市已在一定程度上透支这一利好，2010年末与2008年末相比，二者涨幅分别较2010年7月末与2008年末相比的涨幅扩大了17个百分点和11个百分点，绝对值仅与危机前水平相差15%左右，居民财富效应进一步放大空间较小。四是金融传导不畅，随着第一轮量化宽松政策的广泛实施，基础货币增速大幅提升，从危机前的2%—5%的水平，迅速提高到2009年5月的112%，而同期M2增速仅从6%左右提高到9%；与之相适应，M1和M2的货币乘数分别从危机前的1.7和8—9左右，降至危机后的0.9和4—5左右，均下降了50%左右，基础货币的大幅增加并未带来货币供应量的同步乃至更高增长，存在一定的“流动性陷阱”(图10)。

(二)通过本币贬值，促进经济再平衡

第二轮量化宽松政策的推出，会加大美元贬值幅度，在一定程度上改善贸易失衡格局。美国贸易实际运行情况表明，美元升值会提高贸易逆差，反之则减少贸易逆差。例如，1993—2003年间，美元持续升值20%左右，月度贸易逆差从50亿美元增至500亿美元左右；2004—2010年间，美元持续贬值20%左右，月度贸易逆差从600亿美元左右降至440亿美元左右(图11)；加之，根据IMF的测算，美元贬值10%左右可以使美国贸易赤字占GDP比重下降1个百分点左右；因此，未来伴随第二轮量化宽松政策的深入实施，美元会继续贬值，有助于提振出口，但美国进口结构和进口规模存在一定刚性，这一效果是否显著仍不确定。

http://www.drcnet.com.cn/DRCnet.common.web/docimage.aspx?ImageID=1492998

图91990—2010年12月美国10年期和30年期国债收益率变动图(%)

http://www.drcnet.com.cn/DRCnet.common.web/docimage.aspx?ImageID=1492999

图102003—2010年12月美国M1和M2的货币乘数变化图

http://www.drcnet.com.cn/DRCnet.common.web/docimage.aspx?ImageID=1493000

图111993—2010年9月美国贸易逆差(百万美元)及美元实际指数对比图

(三)通过征收铸币税，向全球转嫁危机损失和各类债务并实现财富再分配

金融危机以来，伴随第一轮量化宽松政策的广泛实施，货币资金供给远超过实体经济增长需求，2008年和2009年美国M2增速超过名义GDP增速7.62和5.13个百分点，2010年9月末与2008年9月末金融危机全面爆发时期相比，M2增速超过名义GDP增速8.4个百分点，直接加大美国乃至全球通胀压力。下一阶段，随着第二轮量化宽松政策实施，将进一步助推本已过剩的流动性，促使美元贬值，提升通胀压力，向全球美元货币资产持有者征收铸币税。货币资产主要包括债券、存款、票据和现金等，不包括股票、衍生品和实务资产等。

首先，美国铸币税的主要承担者是世界其他国家。当前美国无论是个人、企业还是ZF，都处于净负债状态，因此，量化宽松政策带来的铸币税将转嫁给其他国家美元货币资产持有者。②从美国个人负债情况看，1980年以来，美国以消费信贷为主体的个人负债始终超过个人储蓄，2010年9月末，美国个人净负债规模至少达1.75万亿美元，占同期GDP的13.16%，同时，美国家庭也始终处于净负债状态，1980年以来负债率一直在10%以上(图12)；从美国企业负债情况看，始终处于高额负债状态，2000年初—2010年6月末，未偿债务规模及其与GDP比率分别从25.84万亿美元和2.34倍，上升至52.23万亿美元和3.96倍(图13)；从美国ZF负债情况看，预计2010年美国财政赤字占GDP比重达12%；从美国总体负债情况看，1985年起，美国第一次成为一战以来的净债务国，2009年，美国净国际投资头寸为-3.47万亿美元，③其中，外国人持有的美国联邦ZF债务占50%以上。

其次，美国金融危机损失将主要通过向全球征收铸币税方式转嫁出去。金融危机以来，美国经济损失最大，截至2010年9月末，全球金融危机损失高达1.825万亿美元，其中美国损失超过1万亿美元，占全球损失的60%强；加之美联储资产中，44%左右是其危机期间向金融机构购买的按揭证券资产，未来这些资产损失将不断暴露；而美国财政状况严重失衡，无法依靠财政资金分担损失，只有利用自身特有的国际货币地位，采取增发货币、向全球美元货币资产持有者征收铸币税的方式，转嫁其金融危机带来的巨额损失。

最后，美国将通过向全球征收铸币税方式实现财富再分配。美元贬值和通货膨胀，将直接影响国际贸易价格、总量和结构，在增加美国财富的同时，减少其他以美元计价出口商品和服务国家的财富。

三、美国实施第二轮量化宽松政策对中国经济的影响

在第二轮量化宽松政策推出之前，美国流动性已严重过剩，货币市场资金较大幅度超过实体经济需求；第二轮量化宽松实施之后，美联储新发基础货币通过货币乘数效应，将进一步加大流动性。在美国国内债券收益率走低、股市提前透支第二轮量化宽松政策利好、实体经济复苏缓慢等形势下，大部分货币资金受利益驱动，可能流向其他国家，特别是投资机会较多、投资收益较高的新兴市场国家，对全球经济金融带来多方面冲击与影响，其中中国受到的冲击与影响最大。

http://www.drcnet.com.cn/DRCnet.common.web/docimage.aspx?ImageID=1493001

图121980—2010年9月美国个人负债规模(10亿美元)和家庭负债率(%)变动图

http://www.drcnet.com.cn/DRCnet.common.web/docimage.aspx?ImageID=1493002

图132000—2010年6月美国未偿债务(10亿美元)和未偿债务占GDP比重(%)变动图

http://www.drcnet.com.cn/DRCnet.common.web/docimage.aspx?ImageID=1493003

图142006—2010年末原油期货(美元/桶)和黄金现货(美元/盎司)价格变动图

http://www.drcnet.com.cn/DRCnet.common.web/docimage.aspx?ImageID=1493004

图152006—2010年末小麦、玉米和大豆月期货价格(美元/蒲式耳)变动图

(一)加大输入性通胀压力

美元贬值，引致以美元计价的国际大宗商品价格走高，2010年末与危机全面爆发的2008年末相比，布伦特原油活跃期货合约价格和黄金现货价格分别上涨了100%和61%，其中黄金价格创历史最高(图14)；小麦、玉米和大豆月期货合约价格分别上涨了28%、47%和40%，回升到危机全面爆发前的水平(图15)；3个月期铜、期铝、期锌和期锡价格分别涨升了50%、80%、180%和140%，其中铜价和铝价已基本回复到危机前水平，锌价和锡价已较大幅度超过危机前水平(图16)。随着中国经济率先复苏，对石油、农产品、贵金属和矿产等初级产品需求增加，其价格走高必然会传导到中国等国家，加大输入性通胀压力。与此同时，部分热钱还有可能流入大宗商品期货和现货市场，进一步增加投机炒作引发的通胀压力。

http://www.drcnet.com.cn/DRCnet.common.web/docimage.aspx?ImageID=1493005

图162006—2010年末LME3个月期货金属价格变动图(美元/公吨)

(二)加大热钱流入和人民币升值压力

新兴市场国家中，中国经济金融规模与容量、币值升值空间以及投资获利几率相对较高，会成为美国过剩资金流向的重要选择。虽然中国资本项目没有完全开放，海外热钱无法自由进出，但仍会采取较多变通措施流入，加大人民币压力。2000年以来，伴随中国经济高速增长，外汇储备频创新高，年净增加额从2004年的2066亿美元，持续扩大到2009年的4531亿美元，2010年前3季度中国外汇储备分别增加479亿美元、71亿美元和1940亿美元，3季度加速流入迹象明显，粗略估算2009年是热钱流入规模最高的一年，约为1600亿美元左右，2010年前3季度超过500亿美元，未来可能呈加速走高态势，人民币升值压力会不断提升(图17)。

http://www.drcnet.com.cn/DRCnet.common.web/docimage.aspx?ImageID=1493006

图172003—2010年9月末中国外汇储备增加额和热钱估算规模(亿美元)

(三)加大金融市场震荡

热钱以逐利为根本目标，以快进快出和适度投机为根本属性，因此流入中国的热钱会首选风险适度、变现容易、收益较高的投资领域，如股票市场、债券市场、大宗商品期货和现货市场乃至股指期货市场等，进而推高相关资产价格，若调控不当、监管不严，容易引发结构性资产泡沫。一旦热钱获利了结或集中退出，可能使相关资产市场大幅下跌，诱发新的金融风险。2010年10月以来中国股市、大宗商品期货和现货市场以及股指期货市场宽幅震荡，与美国第二轮量化宽松政策推行密切相关。

(四)加大外汇储备损失

二轮量化宽松政策实施，美元贬值，必然给以美元货币资产为储备资产的国家带来较大损失，中国可能成为本轮宽松政策最大的受害者。以美国国债为例，截至2010年9月末，中国作为美国国债最大的债权方，持有规模高达8835.6亿美元，占该国国债总额的20.7%，占中国同期外汇储备的33.36%，美元贬值将使我国遭受较大直接投资损失；同时，由于中国还持有美国国债另外四大持有国日本、英国、石油输出国和巴西的国债，④这四大持有国投资美国国债的损失，必然间接影响其储备资产和币值，使中国遭受一定间接投资损失(图18)。

http://www.drcnet.com.cn/DRCnet.common.web/docimage.aspx?ImageID=1493007

图182010年9月末美国国债前五大持有人持有规模(10亿美元)及持有比例(%)图

(五)加大宏观调控难度

受第二轮量化宽松政策影响，中国通胀和人民币升值压力加大。为防止通胀恶化，客观上需要加息；同时，中国已多次上调存款准备金率收缩市场流动性，目前大型金融机构达19%的历史最高水平，继续上调空间有限，客观上仍然需要加息。但加息会扩大中国与欧美等国利差水平，提高热钱流入规模，增加本币升值压力。因此，未来一段时期中国宏观调控将面临两难选择，对货币政策独立性带来严峻挑战。

(六)美国量化宽松政策转向后可能引发新的风险

虽然美国一味推行宽松货币政策，但各种经济金融问题趋于缓解后，其货币政策必会转向。届时，一方面热钱可能流出，引发金融市场动荡；另一方面输入性通胀压力和投机炒作带来的通胀压力可能迅速减轻，而中国货币政策难以迅速调整到位，会加大实体经济波动。

四、趋势及建议

第二轮量化宽松政策推行，其利在于美国经济复苏基础可能更加巩固，经济不平衡格局将有所改善，经济金融运行会逐步回归正常轨道；其弊在于会加剧流动性过剩，促使美元继续贬值，若过度贬值，不仅对其他国家经济金融带来较大冲击，也会威胁其国际货币地位，对其经济长远发展带来极大负面影响。因此，未来一段时期，随着第二轮量化宽松政策的深入实施，虽然不排除该国继续以高失业率和经济失衡为借口，出台第三轮或第四轮量化宽松政策，但考虑到过度量化宽松政策带来的弊可能大于利，这种可能性较小。

为有效应对美国第二轮量化宽松政策对中国的影响，应着重把握好以下三个方面：一是应注重短期举措，采取有针对性的资本管制和热钱防控等手段，如对外国投资者持有债券利息所得和资本利得征收较高税收，提高外国投资者购买国内债券等金融商品的交易税率，对跨国资本流入征收不低于一年的无息准备金，加大查处非贸易资金假借贸易渠道流入力度，引导热钱流向高风险金融市场等，从而减少热钱流入，减弱热钱对中国实体经济的冲击。二是应注重中期举措，加快人民币国际化特别是区域自由化进程，不断提高人民币在东南亚地区贸易结算货币占比，逐步使香港成为人民币离岸中心，进一步扩大人民币债券国际市场发行规模，持续推行多元化外汇储备投资，增强美元等外汇储备投资波段操作，规避外币贬值风险。三是应注重长期举措，出台必要政策，加快实施中国企业特别是国有大中型跨国企业“走出去”战略，由具有国际经验的中资控股跨国公司和投资公司，将多年积累的“外汇货币资产”进行海外投资，投资领域侧重中国稀缺的资源领域、高科技领域和基础研发领域，把可能贬值的“外汇货币资金”转换为中国经济发展亟需的特定领域“外汇实物资产”，在解决经济发展瓶颈的同时，有效减少外汇资产损失。

注释：

①根据国际通行标准，实际GDP环比连续3个季度正增长，就标志着一国经济步入复苏，危机过后，美国实际GDP环比已经连续5个季度正增长。

②美元货币资产是指以美元计价的债券、存款、票据和现金等固定收益类资产，不包括股票等权益类资产。

③美国净国际直接头寸是根据美国商务部公布的数据计算得出，等于外国人持有的美国资产价值减去美国人持有的外国资产价值。

④日本、英国、石油输出国和巴西持有美国国债占美国国债总额比重高达40.5%。

作者：中国社会科学院财政与贸易经济研究所 杨琳 来源：《宏观经济研究》2011年第4期

「经管之家」APP：经管人学习、答疑、交友，就上经管之家！
免流量费下载资料----在经管之家app可以下载论坛上的所有资源，并且不额外收取下载高峰期的论坛币。
涵盖所有经管领域的优秀内容----覆盖经济、管理、金融投资、计量统计、数据分析、国贸、财会等专业的学习宝库，各类资料应有尽有。
来自五湖四海的经管达人----已经有上千万的经管人来到这里，你可以找到任何学科方向、有共同话题的朋友。
经管之家（原人大经济论坛），跨越高校的围墙，带你走进经管知识的新世界。
扫描下方二维码下载并注册APP