资产回报率可预测性与诺贝尔经济学奖-经管之家官网！

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2013年度的诺贝尔经济学奖，由三位美国金融学者分享，分别是芝加哥大学的尤金·法玛，拉尔斯·彼特·汉森和耶鲁大学的罗伯特·席勒，颁奖的理由是“对资产价格的实证分析”。得知消息后我的第一反应是：谢天谢地，尤金·法玛再也不用抱怨了。

　　把这三人的主要研究工作穿在一起的，是“贴现率”这个词。资产（股票、债券、房产等等）的价格等于资产未来收益贴现到今天的现值，这是所有金融理论的基础，这一理论至少在17世纪就有了完整而系统的表述。1671年，荷兰贵族杰恩·德维特出版了《永久年金的价值》一书，对于不确定性下的贴现理论进行了系统的阐述。有趣的是，杰恩·德维特是当时重要的政治家，职位几乎相当于现在的荷兰首相，由于直接面对计算年金价值的实际需求，而且本人是那个年代了不起的数学家，才导致这一重要著作的诞生。　　可见，金融从一开始就是一个学以致用的学科，现代金融的诸多进展，无一例外都是由实际的投资、融资需求推动的。

　　把未来的收益贴现到今天，核心是一个贴现率，也就是明天、后天的一块钱今天值多少钱。反过来看，这个问题等价于今天投下去多少钱明天可以拿到一块钱。因此，贴现率其实就是资产的预期收益率，或者回报率。这些不同的词语表达的都是大致相同的一个意思。那么，到底是什么决定这个贴现率或者回报率？回报率可以预测吗？

　　资产回报率的可预测性，是人们投资决策中的基本问题。现实中很多人一边盯着K线图一边收集公司的基本资料，然后研读宏观经济形势、产业资讯、政策变化，自学经济学、金融学教科书，不就是为了找到一只好股票，获取高一点的回报率？然而这是可能的吗？　　

尤金·法玛：短期回报率不可预测

　　尤金·法玛的主要贡献之一，是在1960年代以来的一系列研究中，确立了资产的回报率在短期内不可预测这一结论。所谓短期，就是一天，几天，一周，几周，一个月，几个月，直到一年这样的时间跨度。

　　通过一系列的严格的统计分析，尤金·法玛和其他研究者发现，使用所有的公开可得的信息都是不能够预测股票未来的回报率的。一个解释是股票现价已经包含了这些信息，或者说股价已经对这些信息做出了恰当的反应，未来的股价变化只能由已有信息中没有包含的“惊诧”驱动。既然是惊诧，就是不可预测的，由惊诧驱动的价格变化自然也就是不可预测的。这个逻辑，就是著名的“有效市场假说”的基本内容。

　　法玛的这一发现，直接导致了消极投资和指数基金的诞生：既然回报率不可预测，大家就不要费尽心思挑选股票了，买个一揽子的股票，获取个平均收益，是个不错的选择。

　　华尔街的人，大多对有效市场假说不以为然。倘若回报率不可预测，华尔街的人就是不做贡献白拿钱的，这个是万万不能同意的。那么，这里面的冲突根源是什么？完全是屁股决定脑袋吗？

　　有一点是很重要的。法玛的研究和几乎所有的验证有效市场假说的研究，使用的都是公开可得的信息，而且假定所有投资者同时获得这些公开信息，然后发现根据这些信息不能获得超额的回报率。可是现实中，大家获得信息的时间是不完全相同的，有人早一些，有人晚一些，早一些的人早买或者早卖股票，就可以获得更多的收益。因此，现实中炒股的人们机警、勤劳地通过各种渠道收集信息，力求做到早起的鸟儿有虫吃，还是很有道理的。走在曲线前面，意味着巨量的财富，也就难怪人们呕心沥血了。

　　那么然后呢？这些行为会导致什么样的资产价格的变化规律？当人们勤劳地努力走在曲线前面，结果就是很多人越来越早获取信息，然后马上买卖获利。结果，这些信息就很快反映到价格里面了。于是当后来的统计学家试图用这些信息预测未来的股票回报率，就发现没有预测力了。换句话说，统计学家使用的信息，已经是过时的了，也就难怪没有预测力了。这个，就是所谓“有效市场假说”背后的工作机理。

　　可是世间还是有早起的鸟儿，以及自以为起得早实际上起得晚的鸟儿，于是就有了赚钱和赔钱的投资人，但是这一点在自以为精细但是其实依然很粗糙的统计分析中是无法识别的。　　加一句题外话，相对于其他经济领域，金融市场的数据是很丰富的，但是依然不能识别很多重要的问题。统计和量化不能代替思辨，由此可见一斑。

　　这里面还有一层含义，就是市场是不可能完全有效的，也就是资产的回报率不可能完全不可预测。一个假想的反推可以帮助清晰说明这一点。倘若市场完全有效，就是完全没有获利机会，那么华尔街的精英们无利可图，只好给自己放大假，带着家人到沙滩、海岛度假。可是当很多人这么做，就没有人搜集、分析信息了，资产的价格也就不知道对什么作出反应了，于是“价格充分反应已有信息”这句话就成了“巧妇难为无米之炊”。这时候，有很多潜在的信息需要被收集处理，在海滩上捡贝壳的华尔街精英们会发现华尔街上又有了很多贝壳，于是回来拣这些更值钱的贝壳。当华尔街上的贝壳少了，一些人又去度假。这个逻辑，意味着市场的有效性是一个动态的均衡，既不可能是百分百有效，也不可能遍地都是获利机会。

　　这个有趣的逻辑，通常被称为“市场不可能完全有效定理”，由另外两位金融学者赛佛·格罗斯曼和约瑟夫·斯蒂格利茨发现，后者也是大名鼎鼎的诺奖得主，前者更是金融界公认的天才。赛佛·格罗斯曼不但学术成就大家公认，跻身超一流的境界，武林中大概只有东邪西毒南帝北丐可以相提并论，而且自己运营的基金也非常赚钱。后一点，学界的人其实没有几个人做得到。

　　说到这里，市场回报率短期不可预测的含义就比较清楚了，这无非是一个竞争获利导致利润变薄的故事。考虑到金融二级市场的参与者很多，二级市场上的高度竞争导致利润很薄，就很容易理解了。　　

罗伯特·席勒：长期回报率可预测

　　上文说的是股票的回报率短期内不可预测，那么长期可以预测吗？正常的逻辑，既然短期不可预测，长期就更难了。可是现实里面是怎样的呢？恰好是反过来的。罗伯特·席勒的主要贡献，是发现股票的回报率在长期，比如三五年甚至更长的时间跨度上，是可以预测的。

　　早在1981年，席勒就发现股价的波动无法用基本面的变化来解释。具体而言，席勒画了两条线，一条是市场里面实际观察到的股票价格，另一条是用实际观察到的未来很长一段时间的股利贴现出来的基本面价格，或者说是公司的基本面决定的股票的内在价值。因为有很长时间的历史数据，站在历史上的时点，未来的事情其实已经发生了，所以后面一条线也可以画出来。席勒发现，实际的股票价格的波动远远大于内在价值的波动，也就是说股票价格的波动远远无法用后来实际发生的基本面的变化来解释。

　　这是一个很奇怪的现象，和传统理论的预测是完全相反的。从传统的理性预期的角度来说，现在的价格等于预期到的未来收益的现值，因而价格的变化取决于预期到的未来收益的变化。而实际发生的未来收益的变化包括预期到的变化和没有预期到的变化，因此应该比预期到的变化要大。所以，价格的变化应该小于，而不是大于，未来基本面的变化。席勒的发现，与这个预测恰好相反，不是差了一点点，而是在相反的方向上差了好多倍。

　　上面的逻辑有一点绕，所以举个例子来说明一下。在天气预报里，气象专家根据气象资料计算明天的天气情况，预报的是根据今天的信息预测的明天的天气，这里面不包含突发情况导致的天气变化。因此，预报的天气变化应该小于实际发生的天气变化，因为突然飘来一片云下一场雨，是可以理解的，但是本来没雨，偏要预测下雨就很奇怪了。对应到股票价格，市场里观测到的价格是人们根据已有信息推算的价格，相当于是天气预报，未来实际发生的基本面变化相当于实际发生的天气，后者的变化应该比前者大的，而不是相反。

　　上面说的现象，实际上是股票价格的过度波动，股价波动的程度远远超过基本面波动的程度。观察过市场的人，大多对过度波动这一现象有直观的感受。很多时候，价格的大幅波动，往往基于子虚乌有的传说，过两天又回调过来。所谓股市泡沫，就是价格太高了，超出基本面能够支撑的价格，早晚要破灭的。

　　过度波动的另外一个表现形式，就是股价过高或者过低的时候，未来的股价会回调或者反弹，导致未来回报率很低或者很高，这一规律在美国历史数据中非常明显。比如说，1998-1999年的时候，美国股市的平均市盈率很高，远高出历史平均水平，意味着股价太高了，未来价格要回调。当时席勒跑到美国国会去作证，说股市存在泡沫，而泡沫总是要破灭的，就是基于这个逻辑。2000年美国股市泡沫破灭，席勒因而声名鹊起。席勒后来预测房地产危机，也是基于类似的逻辑。一招鲜吃遍天其实不是坏事情，这一招如果很简单，就更lihaile .

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