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“攒车”联盟沃特玛之谜
来源于 《财新周刊》 2017年第32期 出版日期 2017年08月14日
只有持续的订单，才能驱动商业闭环运转，支撑雄起的股价。沃特玛联盟到底是商业模式创新，还是踩在钢丝上的繁荣？
沃特玛动力电池公司，工人们给客车安装动力电池。动力电是新能源汽车的核心部件，自从有了沃特玛联盟，沃特玛连签电池销售大单。
《财新周刊》 文 | 财新记者 安丽敏 郑丽纯
　　中国政府自2009年开始为新能源汽车提供财政补贴，意在扶持产业度过市场培育期。从电池到整车制造，从零配件到终端运营等全产业链各环节，围绕补贴“设计”的商业模式层出不穷。
　　在汽车动力电池领域，近年异军突起的“沃特玛联盟”模式，引起了市场很大关注。
　　中国沃特玛新能源汽车产业创新联盟（下称沃特玛联盟）如同一个武林帮派，深圳市沃特玛电池有限公司（下称沃特玛）董事长李瑶是“掌门人”，他一手推动沃特玛联盟构建起新能源汽车的产业链闭环，包含除整车生产外的几乎所有环节，拥有1000多家成员单位。
　　2013年牵头组建沃特玛联盟的沃特玛公司，创造了一个资本市场的“奇迹”：2014年，连续亏损12年的沃特玛扭亏为盈，2015年和2016年冲入锂电池行业三甲，仅次于比亚迪和宁德时代。2016年，沃特玛以52亿元的整体估值，被A股上市公司消防系统厂商坚瑞沃能（300116.SZ）收购，而在2014年年底，沃特玛的估值仅为9亿元。
　　坚瑞沃能重组之初以“新能源+消防安全”双主业战略“巧妙”规避了创业板借壳上市禁区，从后续动作看，“擦边球”痕迹明显。虽然公司董事长和实际控制人一直没有公告变更，但2016年9月，坚瑞沃能修订公司章程，以使总经理李瑶成为上市公司法定代表人，工商资料随后变更。现在，坚瑞沃能已将剥离消防业务提上日程，新能源业务势必成为主业。
　　沃特玛显著拉动了坚瑞沃能的业绩连续飙升。2017年7月13日，公司预告今年1-6月实现营业收入约62.54亿元，同比暴增27倍；利润方面，去年同期还亏损127万元，今年盈利近5.5亿元。2016年公司净利润同比增长1100%，今年一季度净利润更是同比增长168130.26%。自2016年3月坚瑞沃能宣布收购沃特玛并复牌后，短短三个多月，坚瑞沃能股价暴涨超过1.4倍。
　　沃特玛的业绩“秘籍”是什么？市场质疑这是一种涉及复杂关联交易、涉嫌虚增销售收入的“反向定制”模式，即沃特玛联盟组团和三四线地方政府签订战略合作协议，“以投资换市场”；拿到地方订单后，由联盟内的运营公司向汽车企业订车，指定车辆必须采购沃特玛联盟厂商的零部件和上游原材料。这一封闭循环模式，有效拉动了联盟内成员的业绩。
　　“就跟‘攒电脑’一样，沃特玛联盟就是‘攒车’。”业内人士比喻称。
　　上述质疑一度引起监管关注，深交所于2017年6月中旬向坚瑞沃能发出了关注函，但后者对反向定制、关联关系等进行了否认式的澄清，监管亦无后续动作。
　　至少从表面看，沃特玛联盟已成为新能源汽车领域具有代表性的商业模式。
　　因环保压力，地方政府有新能源汽车的置换诉求；同时在三四线城市，新能源产业又是地方政府最想引入的行业之一，各地不惜提供土地、厂房和生产设备“重资产招商”。联盟企业纷纷实现业绩逆袭，比如东风特汽（十堰）专用车有限公司（下称东风特汽），就由连年亏损一跃成为国内产销量第一的物流车公司。沃特玛联盟产业链公司的利润率，大多高于细分行业的平均水平。
　　最大获益者是联盟牵头者锂电池企业沃特玛。动力电池是新能源汽车的核心部件，其地位等同于传统汽车的发动机。
　　自从有了联盟，沃特玛连签电池销售大单。以今年上半年为例，坚瑞沃能共公告了八个重大销售合同和战略合作协议，合同销售额达103亿元。
　　“皆大欢喜”之下，联盟中压力最大的是运营公司，它是最后的“埋单者”，也是这一商业模式的驱动力。运营公司必须不断下订单，才能驱动整个商业闭环持续运转。
　　沃特玛联盟主要押注新能源物流车，但其运营困难已逐步显露。联盟的运营主体——深圳新沃运力有限公司（下称新沃运力），目前有近半车辆闲置，营收寥寥。更重要的是，新能源汽车补贴政策在2016年年底进入调整期，为防范被“左手倒右手”式的“骗补”，相关部委要求非个人购买新能源汽车，需实际运营达3万公里后才可申领补贴。业内人士称，即便新能源物流车正常运营，最快也要一年时间才能达到运营里程的门槛。这对沃特玛联盟的资金链来说，是极为严峻的挑战。
　　销售端和补贴端两大现金流来源均不通畅，那么沃特玛联盟的持续增长从何而来？联盟和地方政府、汽车企业深度绑定利益，停下来就意味着“一损俱损”，它们选择继续扩张，以空间换时间。
　　赛迪顾问股份有限公司储能产业研究中心总经理吴辉认为，沃特玛联盟是在赌新能源物流车市场的前景，如果未来两三年没有实质性的发展，风险或将全面爆发。
　　“1000多家公司，几十个地方政府，有多少钱多少人押在这里面？”一家汽车公司的高管向财新记者感叹。
押注电动物流车
　　2015年，沃特玛和东风特汽合作生产近5000辆物流车，车辆由沃特玛全资子公司深圳市民富沃能新能源汽车有限公司（下称民富沃能）采购，并投放至深圳市场。
　　在2016年国家主管部门的骗补核查中，这批车成功避过客车“骗补重灾区”，领取到国家和深圳地方政府的双重补贴。按当时补贴标准，物流车电池容量每度电（KWh）可获得2000元国家补贴，深圳市地补与国补1∶ 1配比，即每度电总计补贴4000元。
　　坚瑞沃能2016年7月发布的收购报告书显示，2015年沃特玛电池成本为1370元每度，上述两级财政补贴不仅全覆盖了电池成本，还使得车辆整体成本低于传统物流车。
　　如果运营公司正常运转，或者沃特玛的利润能够填补运营端的亏空，这显然是一门好生意。东风特汽的“首战告捷”，激励沃特玛联盟在2016年大举扩张。
　　“沃特玛联盟去年跟我们谈，希望合作量达到6万辆。我们说这不可能，他们又提出合作3万辆，我们还是觉得不现实，最终这一年合作量约1.1万辆。”东风特种商用车有限公司（下称东风特商）党委书记秦捷近期对财新记者称。东风特商是东风特汽的母公司。
　　东风特汽当时的审慎，是出于对新能源补贴政策不确定性的担忧。因“骗补”核查，业内盛传2016年4月公布的2016-2020年新能源汽车补贴标准还将面临调整，并且当年的《新能源汽车推广应用推荐车型目录》（下称《目录》）仅发布三批后就暂停了，而在这三批目录中，物流车无一入选。
　　一位从事新能源物流车运营的公司负责人告诉财新记者，其所在公司在2016年几乎没有业务，行业整体处于观望状态，因为大家都不敢“All-in”式冒险。
　　但沃特玛联盟敢。根据上市公司收购报告书，2016年沃特玛被坚瑞沃能收购，同时募集资金25亿元，其中有8.3亿元用于补充沃特玛现金流，让沃特玛有了进一步扩张的资金，同时，沃特玛实际控制人李瑶还承担业绩补偿义务。承诺沃特玛2016年至2018年三年净利润分别不低于3亿元、4亿元和5亿元。
　　“李瑶必须让沃特玛持续高速增长，而要获得高回报，就必须面临高风险。”前述人士称，李瑶又赌中了。上述《目录》是领取国家和地方新能源汽车补贴的先决条件，2016年暂停发布数月后，直到12月才发布两批《目录》，物流车突现其中。然而第二批《目录》的有效期仅有三天，那些没有提前生产好车辆的公司，根本无法临时完成生产和申报手续，只好与补贴失之交臂。
　　沃特玛联盟在2016年补贴悬而未决之际，就生产购买了大批物流车车辆，终于押中了《目录》。根据工信部合格证统计数据显示，2016年中国新能源物流车总产量为5.7万辆，新沃运力一家公司就拥有约1.6万辆物流车，占比近三成。新沃运力总裁陈圣以向财新记者确认，新沃运力目前拥有的物流车辆均搭载沃特玛电池。
　　李瑶不认为自己是“赌”。他在2017年7月接受财新记者采访时指出，在2015年与东风特汽合作之后，他就发现物流车市场化的空间远远大于公交车，“国家一定会出政策”。
　　新沃运力成立于2016年4月，注册资金1000万元，当年底变更为3亿元。这家极具野心的公司，是整个沃特玛联盟模式的关键所在。
　　2017年7月7日，新沃运力董事长赵乐告诉财新记者，今年新沃运力在全国将拥有1万台重卡、8万台轻卡、1万台微面合计10万辆物流车。包括高工锂电研究所和赛迪顾问等多家机构曾预计，2017年中国新能源物流车整体规模为10万辆，而新沃运力一家运营规模的目标就要与之相当。
　　赵乐称，新沃运力还计划在三年内，新增自营微面7万辆、轻卡26万辆、重卡7万辆，在全国120个城市布局40余万辆纯电动物流车。该公司计划通过3年时间登陆资本市场。
现金流难题
　　新沃运力如此大规模的扩张规划，钱从哪里来？一个现实情况是，新沃运力目前有大量物流车闲置，运营困难。
　　6月20日，在回复深交所问询函及媒体质疑时，坚瑞沃能发布澄清公告确认新沃运力存在部分车辆闲置。在新沃运力主要投放的1.5万辆物流车中，运营8000辆，闲置7000辆，闲置原因是各地政策和基础设施配套跟进不及时。
　　新沃运力总裁陈圣以原为申通快递总裁。他告诉财新记者，电动物流车主要应用于城市内配送，但城市内上路需政府给予特殊路权，并且还需办理道路运输运营证、司机上岗证。一个新能源物流车从下线到运营，需要6-8个月的准备期。“这是个麻烦事。”陈圣以说。
　　物流车上路问题解决后，实际推广层面还有瓶颈。
　　一位物流业资深人士举例称：“客车趴窝了，人可以走。物流车走不动了，货可没脚。”电动物流车主要面向第三方物流企业、电商企业、邮政企业、家政公司以及快递公司。这些公司对于货物运输有严格业绩考核，现在仍倾向选择更有保障的传统汽车。
　　该人士说：“也有一些客户指定用新能源车，有的是为了打包做新能源概念。但这未能形成真正的需求。很多做新能源物流车的，现在都过得比较辛苦。”
　　前述澄清公告还披露，新沃运力2017年5月实现营业收入1100万元。财新记者获得的一份新沃运力内蒙古5月促销报价单显示，车辆月租金享受最低折扣后为2990元。按照已运营车辆8000辆计算，新沃运力单月总营收应至少为2392万元，但实际营收仅为一半，这意味着，新沃运力实际运营车辆可能比其公布出来8000辆还要少。
　　2017年7月7日，新沃运力在向财新记者等多家媒体展示的PPT中称，近期已完成20亿元股本融资，投后估值达50亿元。财新记者查询工商资料显示，6月13日，新沃运力变更注册资本，引入浙江浙商产融控股有限公司，认缴1亿元，占股25%。
　　但截至发稿，新沃运力的注册资本并没有体现20亿元的融资信息。
　　新能源车市场仍处于培育阶段，物流车运营难度更是客观存在，这使得沃特玛联盟模式更加依赖政策补贴扶持，但获取补贴亦非易事。
　　2016年12月2日和29日，工信部发布当年的第4、5批《目录》，紧接着，财政部、科技部、工信部和发改委（四部委）12月30日联合发布《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，这份适用当年销售的新能源汽车的国补新政要求，非个人购买新能源车需运营3万公里后才能申请补贴。这意味着补贴是至少一年后的“或有现金流”，远水难解近渴。
　　“业界本来羡慕沃特玛联盟赌对了2016年年底的目录，但后续的补贴政策却令人傻眼。”一位新能源物流车运营公司负责人称。
　　新能源汽车国补一般由汽车生产企业先行垫付，以扣除国家补贴后的价格将车辆销售给运营公司或个人，再由汽车企业申领补贴。在补贴款尚未到位之前，汽车企业一般会压付电池等核心零部件企业账款。
　　秦捷告诉财新记者，为降低风险，东风特汽要求新沃运力需在车辆售出后18个月内完成3万公里运营。否则，新能源汽车补贴损失由新沃运力承担。为保证新沃运力的偿付能力，东风特汽还要求其注册资金至少需超过东风特汽垫付的国补额度。
　　上述系列压力，直接挑战沃特玛联盟的资金链。
　　根据坚瑞沃能披露的各类财报数据，2015年末，沃特玛短期借款达到6.59亿元，并且将3亿元应收账款进行质押，将等值3500万元的存货进行抵押。在2016年5月至2017年4月期间，沃特玛需要偿还的银行贷款本金总额为6.8亿元。再加上2016年至2018年的营运资金需求，沃特玛在未来一年内需要偿还的银行贷款和营运资金，合计不少于9亿元。
　　截至2015年末，沃特玛资产负债率达81.83%，高于行业平均水平44.55%。2014年至2016年，沃特玛应收账款也居高不下，分别为5亿元、13.17亿元和50.79亿元。应收账款分别占其营收比重为127%、64%和68%，同样远高于行业平均水平。
　　沃特玛联盟内企业资金状况与沃特玛相仿。以沃特玛上游企业重庆特瑞电池材料股份有限公司（下称特瑞电池）为例，据*ST万里（600847.SH)披露的资产评估书显示，2013年特瑞电池出现亏损，后期沃特玛的订单助力这家公司业绩上涨，沃特玛占该公司销售量占比从60.82%到73.43%。特瑞电池2015年和2016年末的应收账款分别为9913.53万元和1亿元，分别占营业收入的比例为74.68%、40.41%。
　　特瑞电池称，整车厂商的回款情况影响锂电池厂商的应收账款回款，最终影响到锂电池正极材料供应商的应收账款回款，未能按照三个月账期支付。目前沃特玛是特瑞电池的第一大客户。
联盟模式的争议
　　沃特玛联盟成员间“一荣俱荣，一损俱损”的紧密业绩关系，引起市场疑问：新沃运力和沃特玛两者之间存在何种关联关系？是否存在应批未批的关联交易信息？是否存在非上市公司向上市公司输送业绩？
　　沃特玛的上市平台坚瑞沃能在6月的澄清公告中解释称，沃特玛与新沃运力之间没有直接资本关联。上市公司实际控制人郭鸿宝，仅财务性投资持有新沃运力3.74%的股权，并不参与新沃运力的实际运营和管理；坚瑞沃能和新沃运力之间不存在隐形关联关系。
　　但沃特玛和新沃运力之间的关系仍扑朔迷离。新沃运力董事长赵乐曾在沃特玛任职，并担任其全资子公司民富沃能总经理。而原本属于民富沃能的5000辆物流车，现实际由新沃运力运营。
　　这批5000辆物流车即为沃特玛与东风特汽2015年的首批订单。东风特汽方面和李瑶均确认，当时车辆采购方是民富沃能。关于车辆权属问题，新沃运力方面确认是从民富沃能租用。但自身闲置大量物流车的新沃运力，为何还要从民富沃能租用车辆？新沃运力对此并未作出答复。
4 月18 日，湖南郴州，郴州沃特玛工业园投产仪式。2016 年，沃特玛联盟已与26 个城市签约，总投资额已达520 亿元。
2017 年，沃特玛联盟计划与60 个城市签约，总投资额翻番。