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易宪容:流动性对股市的影响不会太大

易宪容:流动性对股市的影响不会太大

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感受到央行将在下半年微调货币政策的信号,整个市场反应十分强烈,特别是股市,连续几天“跌跌”不休。股市一跌,职能部门就出来发布消息,说下半年宏观经济政策不会调整,会有连续性,甚至央行的领导人对宏观微调也 ...
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感受到央行将在下半年微调货币政策的信号,整个市场反应十分强烈,特别是股市,连续几天“跌跌”不休。股市一跌,职能部门就出来发布消息,说下半年宏观经济政策不会调整,会有连续性,甚至央行的领导人对宏观微调也作出自己的解释,一句话,货币政策会保持连续性。但是开始时市场还相信这些承诺,到后来市场就不相信了,股市的投资者走为上策,因为他们认为下半年央行的货币政策会收紧。
股市波动根源在市场信心不足
市场并非对央行的货币政策真的如此敏感,其实,最为关键的问题,是市场认识到今年上半年实际信贷增长的危险性。今年上半年,为了配合扩大内需的各项政策,融资渠道的宽松不仅表现在央行的货币政策上,还表现在其他的一些融资渠道上。今年上半年,国内非金融机构融资总额(贷款、股票、国债、企业债)达到8.89万亿元,而2008年上半年只有3.11万亿元,同比上涨了286%,特别是银行信贷增长更是前所未有。当大量的流动性涌入市场时,由于实体经济还没有复苏,这些流动性自然会流向各种资产,比如股市与楼市,自然会导致资产价格快速上涨。
今年上半年,尽管没有权威的数据表明信贷流入股市,但国内股市能够快速上升或得以恢复,与宽松的货币政策有很大关系,当然,宽松的货币政策并非是唯一因素。现在市场担心的,是这种宽松的货币政策能否持续?因为上半年宽松的货币政策并非仅仅是“宽松”了,而是“极度宽松”了。而且市场知道,这种极度宽松的信贷政策是特殊时期的产物,要想长期维持下去是不可能的。因此,有点风吹草动,市场就容易产生波澜。特别是经历过2008年金融海啸熏陶的投资者,更是“一朝被蛇咬,十年怕草绳”。
由于当前市场的流动性十分充裕,在下半年,即使“极度宽松”的货币政策不能够维持,但是市场流动性充裕应该不成问题。股市对央行货币政策的敏感并非是下半年市场流动性减少,而是市场自信心不足,认为没有实体经济支撑的股市,其价格上涨得如此之快,会不会有问题?如果市场认为上半年股市泡沫已经不小了,那么市场调整也就是必然的。市场一有风吹草动,走为上策,估计这是投资者最好的选择。但是,这种选择对不对?面对股市震荡,市场是会很担心,但是当全球经济开始逐渐走出衰退之后,全球的股市逐渐上行也是大势所趋,估计中国股市也不会例外。因此,市场对央行货币政策的反应十分敏感仅是表象。
从现在的形势来看,并非是要不要退出上半年那种“极度宽松”的货币政策的问题,这种“极度宽松”的货币政策的退出是必然的,也就是说,今年上半年那种大量资金涌向市场的格局一定会改变。但是,由“极度宽松”的货币政策转身为“适度宽松”货币政策,对股市的影响应该不会太大。其实,只要市场有信心,保持股市震荡上行的流动性应该无处不在。因此,下半年的货币政策退到适度宽松,流动性对股市的影响不会太大,关键还是在于市场本身的信心问题。
不用太担心货币政策的收紧
在此,我们来看美国,同样是救市,同样是向市场注入流动性,但是美国经济并没有由注入大量的流动性而迅速恢复,也没有让注入流动性来推高资产价格。这不仅因为美国与中国的金融体系不同,而且还因为两国所采取的救市方式不同。在美国,金融海啸之后,美联储推出四项救市措施:快速降息至零利率、向金融体系提供庞大的流动性、购买国债、购买机构抵押债券等。由于美国的金融体系市场化程度高,其救市措施基本上是通过市场机制来起作用,因此当美国金融体系崩溃之后,希望通过救市的政策在短期内产生作用或恢复市场信心是不可能的。
在中国,同样也采取快速降息的方式,也采取放松信贷政策的方式,由于中国金融体制是一个管制性的体制,尽管市场价格机制可以起到一定的作用,但更为重要的是如何放松政府对金融市场的管制,它比价格机制所起的作用更大。融资管制放松,国内信贷规模过度扩张自然会加速,再加上金融机构对其单位员工的强激励(不少商业银行规定,每一员工贷款一亿元就可奖励25万元,今年上半年本外币信贷增长7.73万亿元,奖金就得发193亿元),这就容易使得各商业银行的信贷增长如坐火箭了。
可以说,尽管上半年信贷增长过快引起政府部门严密关注,央行也计划采取微调的方式,即通过市场机制来起作用,但是,如果商业银行这种奖励的强激励不改变,央行的市场微调所起到的作用就会十分有限。当前国内信贷快速增长的问题不在于市场机制,而是央行放松管制的结果。只要这种放松管制政策不改变,各家商业银行就不会轻易地退出过度扩张的信贷市场。但是,政府也知道,信贷市场如此快地扩张是不可持续的。如果不采取有效的方式退出,维持这样的宽松货币政策时间过长可能比过快收紧货币政策面临的风险更大。
当前美国对宽松的货币政策也在计划适当的时候开始微调。当然,美国何时退出量化宽松的货币政策,还得有更多数据表明美国经济开始复苏以及更多数据表明美国通货膨胀即将来临。但美国宽松货币政策的退出,从哪里来也会到哪里去,即采取市场化的退出政策。比如,逐渐停止购买国债及机构债,缩小已膨胀的资产负债表规模、提高存款准备金率及收紧流动性,然后逐渐上调基准利率,引导市场利率和收益率回升到正常水平。也就是说,美国宽松货币政策的退出面临着艰难的选择,但仍然会通过市场机制退出。
中国的情况则不一样,尽管中国经济开始复苏,其条件比美国好,但是中国宽松的货币政策要退出并不是一件容易的事情。这里最为关键的并不在于经济数据及经济复苏问题,而是在于这种货币政策退出之后对不同利益关系者的冲击程度。如果这种货币政策退出对利益关系人冲击过大,现行的货币政策要退出肯定是不容易的。
有研究机构指出,判断下半年货币政策取向,可考虑三点:一是经济已经开始回升,货币政策延续上半年的扩张力度有必要减弱;二是经济回稳的基础尚不稳固、年内通胀风险不会出现,目前尚未到货币政策收紧的时机;三是货币政策要在预防资产价格泡沫风险、远期通胀风险以及金融风险方面有所作为。但是,对这些情况的解释都有相当的弹性。无论是经济回稳的基础,还是通货膨胀的风险及泡沫大小,这些条件都可以根据各自需要来定义与解释。而这种定义与解释就在于利益相关者的博弈。比如说,对当前的房地产泡沫问题,各方所表达意见就千差万别,即使是政府各职能部门,其看法也差异甚大。正因为对这些基本要素的判断不同,给出的货币政策定义也会有很大差异。
因此,在以管制主导策略的中国金融市场,下半年宽松的货币政策退出的时间与方式,就得看利益相关者之间的博弈而不是现实经济发生了什么。在这样的情况下,股市对下半年流动性增长也就不用有太多担心了。
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