明斯基这个鬼比灰犀牛更可怕？-经管之家官网！

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2017年11月16日，第十七届孙冶方经济科学奖获得者伍戈指出，“我们在工作或者研究中间的困惑问题，是关于货币的中性和非中性。货币及其与增长通胀之间的关系，是宏观经济理论和货币经济学最重要的研究领域，也是宏观经济学为之着迷的基础性问题。在主流经济理论中认为，货币总量由中央银行供给，短期会经济增长，长期只能是影响总的价格水平。但在我们的研究中，感觉到货币与经济增长之间的关系并不是这么简单，主流理论认为长期只讲供给，不讲需求，背后假定是供给创造需求，就是萨伊定律。而短期只讲需求，不讲供给，产出由总需求决定的，这也是现代凯恩斯理论的核心。简单地两分法框架目前不管在实务界，还是在研究领域都十分流行，但实际上并不完全符合我们现实中更加复杂的经济运行规律，在现实的经济中，供给和需求很可能是交互影响的。例如，由货币信贷推动的投资在投的过程中是需求，但投资完成后则会形成供给，并可能对供给端和潜在产出水平产生影响。”

上述讲话表达的主要观点有：

货币对实体生产的影响是否为中性？

短期非中性、长期中性这种流行看法并不符合现实经济。

这是一种实事求是的治学态度，尽管获得中国经济学最高奖，但并不象一些经济学贩卖者一副真理在握模样，而是坦陈经济学的理论困境，以开放、研讨的方式求索真经。

第一经济首席经济学家对此持欢迎态度，然后提出了全新的方法论、货币银行观、储蓄观、周期观，期待新宏观主义能对宏观经济管理与微观财富增长有所裨益。

维克塞尔指出，尽管滥发货币会毁坏生产，但适宜的货币供应会促进经济的增长，他的这一思想对凯恩斯革命产生重大影响，因此成为揭开新古典货币面纱的先驱，但这种论断更多的是来自经济直觉，缺乏必然性。

新宏观追寻工业革命前后实物增长与货币增长的重大转变，指出央行出现导致了货币从内生转化为外生，央行创造基础债务，商行制造衍生债务，经济从实物经济进化到货币经济，货币循环主导了实物循环。

两大循环之间的关联机制为物价，用公式表达为P=DD/SS，其中P为物价，或者平减指数；DD为总需求，或者名义GDP；SS为总供给，或者真实GDP；该公式可以定义为经济学的第一公理。

根据P=DD/SS，得DD=P*SS=GDP，又DD=M*V，故可推出货币数量公式mv=pq。

以P=DD/SS来分析货币是否中性一目了然：

当总供给SS达到上限时，无论总需求DD怎样增加，总供给也不会增加，它仅仅影响物价，这就是新古典的货币中性论，也即弗里德曼的所谓货币现象。

然而，产能过剩以及大萧条却是总供给SS未达到上限，或者说处于潜在产出之下的水平，物价P却通缩，即总需求DD不足，显然，是货币因素束缚了产能的释放，此刻，货币非中性。

总需求DD不足可以分为两种情况进行讨论。

其一、货币数量不足，也就是流动性短缺导致无法满足基本的交易需求，从而使产出下降。

总需求是由货币表达的，即M*V，其中M为流通货币数量，V为流通货币速度，尽管现代支付技术进步，更多的电子货币替代了纸币，据此有人认为V可不断提高，但是，这是不可能的，因为整个社会的收支是以月薪制为基础的，也即流通货币速度大体稳定不变，这也符合弗里德曼的实证结论。故流通货币数量M的减少必然使产出下降。

其二、货币数量充分，但企业家预期悲观，低利率甚至负利率也无济于事，即所谓流动性陷阱，所谓货币政策失效。此刻，不但土地、劳动力、技术、管理等生产要素过剩，而且货币数量也过剩，却投资乏力，其原因，不外乎成本高而收入低，一句话，缺乏利润空间，这就涉及到货币性质问题，或者说，债务货币问题。

此时由于考虑了货币的债务性，原来的货币数量公式不再适用，而是用新宏观的M/(S*D)来表达总需求，其中M为基础货币，S为储蓄率，D为准备金率。

该公式的简洁推导：因为最大收入*储蓄率=最大储蓄额，最大储蓄额*准备金率=最大准备金=基础货币，即最大收入*储蓄率*准备金率=基础货币，又最大收入=短周期总GDP，故，短周期总GDP*S*D=M。

当多个短周期累积后，导致准备金率D=0，则总储蓄M/D→∞，总债务=M/D-D→∞，由于当期收入只有M，而M《∞，即被债务所压垮，自然预期亏损而拒绝投资，并且开始去产能、去杠杆，这就是债务长周期。

具体到中国现实，当前债务余额已达150万亿，设贷款利率5%，则每年的利息支出为7.5万亿；而GDP为75万亿，增长率6.5%，即4.875万亿。收入增长已经无法覆盖利息增长，利润递减为负。

根据短周期总GDP=M/(S*D)，可以推算银行挤兑机制。

假设基础货币M=100，储蓄率S=40%，准备金率15%，则累积存款、累积贷款、累积法准、累积GDP关系如下图：（篇幅所限，数据省略）

可见，累积GDP最高上限1658，累积存款最高上限为663，累积贷款最高上限为563，累积法准最高上限为100。达成极限的总次数约为85次。

而在最后的末端灰线与黄线急剧归零，贷款成为坏账，存款无法提现，即发生了银行挤兑倒闭。触发的原因主要不是债务累积，而是超额准备金逐渐趋于零导致的流动性丧失，引起储户的恐慌。这就是银行的明斯基时刻。

据百度百科，美国在1873年、1884年、1890年、1893年、1907年都发生过由于挤兑造成银行大规模倒闭的金融危机。尤其是在1893年的危机中，美国有超过500家银行相继倒闭，很多人的毕生积蓄可以说一夜之间付诸东流。

储户们问，抵押品哪去了？一是在此明斯基时刻，购买力消失，资本品价格趋零；二是由于消费不足，被厂商去产能去库存去掉了。真相大白后就是资不抵债。

当前中国的超额准备金仅为1%，处于历史次低点，股市、债市、商行都有流动性枯竭的征兆，这就辛苦了周大行长，整日手忙脚乱地在SLF、MLF、SLO、PSL、正回购、逆回购之间跳来跳去。

该图显示的是历次GDP或超准是从100起始逐步下降直至为零，历次消费则是从60起始逐步下降为零，历次储蓄从40起始逐步下降为零，历次法准从6起始逐步下降为零，这种衰减必然导致通缩。最后立起的黄线表明流通货币已经全部被央行吸光成为法定准备金。为了扭转该衰减，根据公式周期总GDP=M/(S*D)，有三条路径可以选择：降息以降低储蓄率S，降低准备金率D，量化宽松基础货币M。实施上述政策改变后，历次GDP会出现脉冲式回升，即又回到了原起始点，形如中国的2008年4万亿。

该图以每年货币流通速度=12次展示的历年GDP，共需7年即从873衰减至7，这是宏观经济管理当局所不能容忍的，因此，他们势必会提前做反周期干预，这就是一般短周期为4-5年的原因。

那么，如美国式的直接融资为主的模式又如何呢？

它包括股权投资与直接债权投资，但反映在在短周期总GDP=M/(S*D)中没有区别，均为零准备金率。

下面讨论条件为假设基础货币M=100，储蓄率S=40%，准备金率D=0，则累积股权债权、累积法准、累积GDP关系如下图：（篇幅所限，数据省略）

可见，在直接融资条件下，由于相当于零准备金率，因此，累积GDP单调倾向向上，没有极限，即理论上可创造无限大GDP；累积股权债权尽管斜率小些，但同样没有极限；而累积法准为零。

最后的橙色线急剧跌落表明股市市值3360已经远远高于实际货币流通量100，无法兑现而引发的股市暴跌，如1987年10月19日的全球股灾。

有人以股市回报率高为由而将储蓄买入股票，实际上，如果公司的回报足够高，那么它就不上市而寻求银行贷款了。

有股民疑问，我持之以恒地将工资节省下的储蓄投资股市，按说股市累积的钱应该越来越多啊？他忘了，自己购买股票的钱不断地被IPO、配股、增发、减持吸走了进入上市公司，由于不像银行贷款还需要抵押品，该过程异常顺利。然后公司又给自己发工资，自己又将储蓄购买股票，即流动的只是那一笔钱，总量并没有增加。这好比带着绳梯爬电线杆，电工每登高一步都要换一下绳梯，到达杆顶时向下一望，并没有梯子跟随，如果不慎将绳梯滑掉，那么将是自由落体运动。

次贷危机爆发后，美国股市从14000腰斩至7000，它的回归不是来自实体的超额回报，而是美联储的持续量宽购买；量宽退出后又经过特朗普的减税与再工业化炫耀，引发了美元回流又重新推高，目前处于悬河阶段。

该图显示，历次GDP或超准恒定100无衰减；历次股权或债权恒定40无衰减；历次消费恒定60无衰减，历次发准恒定0。

该图显示的是直接投资下的历年GDP，其值恒定于1200无衰减。

由上面的银行间接融资与股市债市直接融资的比较可以看出，前者有数量衰减，后者保持恒定，当两者都有明斯基时刻，都面临兑付危机，即都将系统置于非稳态，这就是周期性经济危机的形成机制。而经历了明斯基时刻后的系统，债务大幅降低，利润空间显现，具备重新投资的诱发力，于是经济重启。

有人会疑问，明斯基时刻是怎么形成的呢？

明斯基本人的解释是资本逐利本性与短视，凯恩斯则认为是源于动物性冲动，哈耶克归因于盲目性，但是，上述解释都存在一个致命缺陷，那就是违背了经济人的理性假设，而新宏观却指出当事人是基于经济理性的选择，但是由于利润表的折旧与现金流存在着重大不同而被误导，即经济周期是不同时代的人们表面理性所致。

要消除周期性的明斯基时刻，需要变革央行货币发行制度，降低储蓄率，以央行购买公益品的方式带动储蓄资本投资公益资产，因为物权的稳定性高于债权与股权，且有稳定的回报，故可消除债务长周期。

而个人如果通过研究上述机制，把握住周期切换要点，那么就能实现财富的可持续增长。

本文首发于第一经济：www.leadeco.com

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