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行为金融学与投资管理——过度自信、沉没成本误区我们的杂志文/黄刚如果让你对自己的电脑操作水平做一个评价，你会作何回答？如果你的回答是“中上，高于平均水平”，那么恭喜你！你的答案和大多数人一样。显然，也和 ...
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文/黄刚
如果让你对自己的电脑操作水平做一个评价，你会作何回答？如果你的回答是“中上，高于平均水平”，那么恭喜你！你的答案和大多数人一样。显然，也和大多数人一样高估了自己的水平。这种认知的偏差带来的直接后果就是投资上的非理性行为。
与传统金融学令人望而生畏的资本资产定价模型、套利定价模型、资产组合理论等抽象的理论框架不同，行为金融学是应用心理学、行为学的理论和方法，分析和研究金融行为和现象的一门新兴交叉学科。行为金融学有两个基本的研究主题：一是市场并非是有效的。主要探讨金融噪声理论以及行为金融学意义上的资产组合和定价问题。二是投资者是非理性的或者是有限理性的。主要探讨现实世界中的投资者会发生各种各样的认知和行为偏差问题。这一部分研究发现相当丰富，本文仅就其中与投资管理（包括企业投资和个人投资）密切相关的两个重要理论做简要介绍。
——过度自信
斯文森（Svenson）在对多个国家的调查研究里发现，如果要评价自己的驾驶水平，90％的人都说自己的驾驶技术要在平均水平以上，很少有人说自己比平均水平要差。但是事实上，根据平均水平的定义，有50％的人的驾驶技术高于平均水平，就一定有50％的人的驾驶技术低于平均水平。心理学称之为虚幻的优越感（illusionary superiority），人们对自己熟悉的领域或者关注的投资领域往往过度自信（overconfidence）。过度自信导致人们只看到了对自己有利的信息，他们就非常乐观地相信自己的判断，甚至越来越觉得自己的判断是对的。
澳大利亚在1957年对悉尼歌剧院的规划是于1963年完工，预算是700万美元。但是，悉尼歌剧院的建设一直拖到1973年才完成，最终花费高达1.02亿美元。这里还有一件逸闻：有对夫妇本来打算在悉尼歌剧院完工的时候结婚。但是等到它真正建完的时候，这对夫妇已经离婚了。
心理学家布勒，格里芬和罗斯（Buehler, Griffin & Ross）曾经做过一个很有趣的实验：他们让心理系的学生尽可能准确地估计完成一篇论文需要多长时间，包括（1）平均时间；（2）如果一切进展顺利的话完成论文需要的时间；（3）如果遇到了一切可能发生的困难，完成论文需要的时间。这些学生估计，一般情况下，完成一篇论文平均需要34天；如果一切顺利，完成论文需要28天；如果进展不畅，完成论文需要49天。那结果究竟如何呢？这些学生完成他们的论文竟然平均花了56天——似乎所有人都遇上了最困难的情形。与他们的估计相比，学生们看起来都过于自信了。
这就是过度自信的一个典型表现，行为经济学家称之为“规划的误区”（Planning Fallacy）。
从统计数据看，平均来讲，创业失败的可能性有差不多80%。邓恩，罗伯茨和萨缪尔森（Dunne, Roberts & Samuelson）对美国市场多年的数据进行研究后发现，大致有61％的企业在创立5年内退出市场；有79％的企业在创立10年后退出市场，以失败告终。不同企业的失败原因各不相同，但是三位学者对如此之高的失败率给出了一个共同的深层次的解释：企业的管理层对自己的经营能力过度自信。三位学者认为，公司的管理者在作经营决策时可能会犯如下的错误：他们能够相对准确地预见到竞争的程度，但是他们过度自信地认为虽然许多企业都会最终失败，但是他们的企业与别人的不同，是终将成功的。三位学者还发现，如果决策者的注意力集中在和技术能力有关的方面，他们更加相信自己的企业有更大的成功的可能性。而实际上，由于这种过度自信使得他们没有在经营管理和战略决策上做好应有的充分准备，从而导致较高的企业失败率。
证实偏见是我们过度自信的根源之一。因此，我们在做判断的时候，应该尽量避免证实偏见。避免证实偏见最好的办法就是多做证伪检验。比如你想买一辆奔驰汽车，你去问那些买了奔驰汽车的人，他们会告诉你奔驰车好在哪里，这会让你越来越相信奔驰汽车真的很好，这就是证实检验。但是这够吗？肯定是不够的。你还应该去问问那些可以买奔驰车却没有买奔驰车的人，问问他们为什么没有买奔驰车，也许他们会告诉你他们不买奔驰汽车的理由，从他们的口中你可以知道奔驰汽车有些什么不足，这就是证伪检验。事实上，证实检验和证伪检验都可以给我们带来不少信息，但是人们一般都习惯于做证实检验，而很少主动去做证伪检验。一味地做证实检验就会越来越觉得自己的想法是有道理的，过度自信就这样产生了。
——沉没成本误区
沉没成本误区（Sunk Cost Fallacy）：人们在决定是否去做一件事情的时候，不仅会看这件事情未来对自己有没有好处，而且也会看过去已经花费在这件事情上的相关投入。财务上将这些已经发生不可以收回的支出，如时间、金钱、精力等称为沉没成本（Sunk Cost）。
假设有人送了你两张IMAX电影票，恰好是你最想看的好莱坞大片，可惜天公不作美，那天下起了大雨，如果要去，只能下班后倒两趟高峰期的公交车，随时可能因为交通瘫痪堵在路上而错过电影，就算顺利到达，下车还要冒着风雨步行20分钟才能到达影院，请问你会不会去？
同样是一场你最感兴趣的电影，同样碰上了难得一遇的大雨导致交通瘫痪。如果这张票不是别人送的，而是你自己排了2个小时的队花200元钱去买的，你又会不会去呢？
上述问题描述的场景，去年临近年末的时候真实地发生在财务部，银行送了两张票，财务部没人愿意去，黄丽玲问遍了杭州办事处也没人愿意去，最后，我答应开车送她和曲丽过了钱塘江大桥，少挤了一趟公交，她们才勉为其难答应去。第二天听说就这样还是迟到了，问黄丽玲电影好不好看，她说进了影院没多久就睡着了。这其实是所谓的“心理账户”在作怪，别人送的票是“意外的收获”，不需要自己掏腰包，这样浪费了也不会太心疼。可是自己辛辛苦苦排队花钱去买的票，是付出了一笔不小的“成本”，所以大多数人不愿意放弃，觉得放弃就是浪费了，就算影片很烂通常也会坚持看完，至少不会在影院睡着。
为什么大家花了钱买票以后，就有更大的动力去看这场电影?
一个完全理性的决策者在做成本收益分析的时候是不应该把沉没成本算在内的，因为过去的不能挽回，既然不能挽回，就不能对现在产生影响，就应该让它过去，在决策时应将其忽略。就这个例子而言，不管是去还是不去，钱都已经花了，200元是个确定的常数，不应该影响我们其后的决策。我们仅仅需要考虑看电影这件事情本身所带来的收益和从现在起去看电影所要花费的成本，如时间，精力等哪个更大。
然而，行为科学的许多研究表明，正常人往往不是完全理性的。我们所说的 “既然买了票，就去看电影吧”， “既然买了衣服，就凑合穿上吧”，“既然好不容易追到，就忍受着吧”。实际上都是想通过这种“把事情进行下去”的方式来挽回沉没成本。
一家医药公司的总裁，正在进行一个新的止痛药的开发项目。据知，另外一家医药公司已经开发出了类似的一种新的止痛药。通过那家公司止痛药在市场上的销售情况可以预计，如果继续进行这个项目，公司有将近90％的可能性损失800万，有将近10％的可能性盈利5000万。从现阶段到产品真正研制成功能够投放市场还需耗资600万。到目前为止，项目刚刚启动，还没花费什么钱。你会把这个项目坚持下去还是现在放弃？
还是这家公司，到现在为止，这个项目已启动了很久，你已经投入了500万元，只要再投100万，产品就可以研制成功正式上市了。你会把这个项目坚持下去还是现在放弃？
除了你已经投入500万之外，第二个问题与前一个问题是完全一样的。
企业老总们绝大多数对第二题的回答是“坚持继续投资”。他们认为已经投了500万，再怎么样也要继续试试看，说不定运气好可以收回这个成本。殊不知，为了这已经沉没的500万，他们将有90%的可能非但收不会原有投资，还会再赔上300万。
所以在投资时应该注意，如果发现是一项错误的投资，就应该立刻悬崖勒马，尽早回头，切不可因为顾及沉没成本，错上加错。事实上，这种为了追回沉没成本而继续追加投资导致最终损失更多的例子比比皆是。许多公司在明知项目前景暗淡的情况下，依然苦苦维持该项目，原因仅仅是因为他们在该项目上已经投入了大量的资金（沉没成本）。为什么拥有强大财力和市场份额的诺基亚会败给苹果？论技术，诺基亚拥有最顶尖的研发团队；论设计，诺基亚的设计人员是苹果的好几倍。众所周知，苹果的成功源于其杰出的创新能力，在研发方面，苹果在2011年投入了26亿美元，然而，曾经的手机大佬诺基亚每年也要花40亿美元投入研发但市场依然日渐衰落。诺基亚的Symbian已证明是一个失败的系统，仅2010年Symbian相关的研发费用约为14亿美元，1.72万名研发人员中超过1/3从事该系统的开发，Symbian是诺基亚的呕心沥血之作，历年的投入巨大，从财务上讲，已是沉没成本。由于诺基亚对Symbian的过分自信和执著，最终已逼近悬崖，落得个只能对iPhone和Android临渊羡鱼的份。
2012年，另一个巨人的演出已落下帏幕，1月19日美国柯达公司正式申请破产保护，由于对过去的不离不弃，怠于创新，柯达也成了沉没成本的牺牲者，百年老店折戟数码时代。
参考文献：
露西?阿科特(Lucy F.Ackert) (编者)，理查德?迪弗斯(Richard Deaves) (编者) 《行为金融学：心理、决策与市场》 出版社: 清华大学出版社 ISBN: 9787302241157
饶育蕾，盛虎 著 《行为金融学》 出版社：机械工业出版社 ISBN: 9787111311065
石善冲，齐安甜 著《行为金融学与证券投资博弈》出版社：清华大学出版社ISBN：9787302132752
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本文标题：行为金融学与投资管理——过度自信、沉没成本误区（柯达的沉默）
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