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投资者或许无法相信，五粮液2001年以来的固定资产投资所产生的收益，几乎可以忽略不计。难道这50亿投资打了水漂？这究竟是管理层判断的失误还是另有玄机？
证券时报记者查阅了五粮液的陈年老账，1998年五粮液上市募集资金投资的项目全部顺利实施。根据其1998年上市招股说明书，项目实施后预计每年新增收入35亿元，新增利润2亿元。2005年五粮液的收入和利润几乎恰好就是在1998年收入、利润的基础上，加上上述预期的新增收益。
五粮液内中玄机，在翻开其尘封的资料，在前后对照、比较分析后，渐渐浮出水面。
50亿投入未产生效益
1998年末，五粮液的固定资产账面原值为9.8亿元，至2005年末增长到74.5亿元。在白酒这样一个既非资金密集又非技术密集的行业，短时间内固定资产如此巨额的增长，难免不让人疑惑：增加的固定资产到底是些什么内容？毕竟2005年末，贵州茅台，泸州老窖，山西汾酒，伊利特和全兴股份，五家公司的固定资产总和也才39.4亿，不及五粮液的一半。
从五粮液历年的信息披露看，五粮液的固定资产增长可分为两阶段：第一阶段是1998年至2000年，在这一阶段公司主要利用募集资金扩充产能；第二阶段是2001年至2005年，这一阶段资金的来源是配股和自有资金，新增的固定资产主要包括收购集团原有的酿酒资产和技改新增固定资产。
在第一阶段中，五粮液将首次公开发行募集的近12亿资金投入20个项目，包括新增3500吨系列酒、6000吨低度酒产能及收购宜宾塑胶瓶盖厂、宜宾印务总厂等，至1999年底这些募资项目全面完工投入生产，并迅速产生效益。2000年五粮液达到20万吨生产能力。
对于这一阶段投入产生的效果，五粮液自身的描述是：“募集资金的投入项目完工后进一步增强了公司五粮液系列酒的生产能力和配套能力，使公司在激烈的市场竞争中保持了较高的成长性，公司各项主要经济指标大幅度增长。”事实也确实如此，五粮液1999年收入和净利润分别同比增长了18%和17%；2000年收入和净利润同比增长了19%和18%。
第二阶段五粮液在固定资产上的投资则频率更高，金额也更大。其中主要有：2001年以19.7亿元的价格置换入5个基酒车间；2002年5月，投资2.9亿元于年产五万吨制酒技改工程项目；2002年10月，以自有资金5.9亿元投资新建四项技改工程；2003年2月，用自有资金6.2亿元投资新建七个工程项目；2003年5月，用自有资金4.72亿元投资新建6个工程项目；2004年5月，自有资金1.15亿元投资两项目；2005年3月，投资4.76亿元于8个技术改造项目建设等。金额总计约50亿元。
上述频繁的投资有没有给五粮液带来相应的回报呢？从2001-2005年净利润的波动难以得出结论。如果比较这些项目投资前的预期收益与完工后五粮液实际的收益，答案是否定的。
根据公开资料，上述第一阶段的20个募资项目完工后，五粮液预期能增加收入35亿元，增加利润2亿元；第二阶段的各项投资完工后，预期至少能增加收入23.3亿元，增加利润6.6亿元。如果这些投资全部如预期的发挥效益，那在1998年31亿收入、5.5亿利润的基础上，2005年五粮液的收入和净利润就应增长到89亿元和14亿元。
但实际上，2005年五粮液的收入和净利润仅为64亿元和7.9亿元，恰好约相当于1998年的基数加上第一阶段投资的预期收益，可见第二阶段的投资基本没有产生效益。既然没有收益，五粮液为何还要在这五年间一而再、再而三的不断投入呢？
另一条利益输送途径
要了解其中的奥秘，就要关注这些投资中的另一个重要关联方五粮液集团———上述技改项目建设的实际实施方。
根据五粮液与集团公司的委托协议，多年来上市公司的技改项目均委托集团公司技改部负责组织和实施，技改项目完工交付上市公司使用后进行价款结算。结算价格由上市公司根据工程预决算书实行总额控制，最终以工程决算书认定的成本及其他实际支出。有统计显示，五粮液上市以来，仅技术改造一项，8年来共向集团支付现金超过41亿元。
除了技改，2001年与集团公司发生的置换交易也值得探究。当时，上市公司以宜宾塑胶瓶盖厂全部账面值约3.87亿元的资产，与四川省宜宾五粮液酒厂(隶属于集团)所属五个酿酒生产车间账面值约9.02亿元的资产进行置换，该交易的最终结果是置入的五个酿酒生产车间资产作价19.74亿，上市公司因此向五粮液酒厂支付置换补差款15.59亿元。这五个车间资产溢价幅度高达119%。
还不仅如此，再看上市公司置换出去的宜宾塑胶瓶盖厂(普什集团前身)，该厂是1998年五粮液以2000多万元的募集资金收购而来，随后又代其偿还了欠五粮液酒厂的约3亿元债务。如果考虑此因素，这笔资产置换，上市公司实际向酒厂支付的现金超过了18个亿。
五粮液上述这些投资所支付的价格是否公允，较难给予直接的判断，但是可参考酿造工艺与五粮液类似的泸州老窖2002年配股数据。当时，泸州老窖提出“新建年产2.5万吨新型生态白酒工程”和“新建年产2.2万吨高纯度基酒工程”，两项工程扣除流动资金后的投资总额分别为2826万元和2980万元，相当于每吨产能的购建成本为1130元和1355元。而五粮液2001至2005年约50亿元的投资，增加产能约25万吨，每吨产能购建成本折合2万元。即使将两公司其他的差别因素考虑进来，如此巨大的成本差异也使五粮液难逃虚增之嫌。
这样一来，五粮液近几年为何马不停蹄的扩大产能、增加固定资产投资就有了合理的解释。分析人士认为，这极有可能是除关联交易外，其向集团输送利益的另一条重要途径。
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