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由于外汇储备投资更倾向于“安全性”和“流动性”，主要面向国际债券，获取的利润率也许不够弥补对冲操作成本和人民币升值带来的亏损。
　　
　　自1994年以来，中国的经常项目出现了连续13年的顺差，顺差总额累计达7000亿美元。同时，中国累计利用的外商直接投资(FDI)自1984年以来也达7000亿美元，2005年已成为世界第三大利用FDI的国家。巨额的经常项目顺差和外资流入对人民币汇率产生了巨大的升值压力。而中国人民银行为保持人民币汇率的稳定，不断在外汇市场买进美元，进一步导致国家外汇储备的大幅度增加，到2006年底储备总额已超过1万亿美元。
　　众所周知，中国人民银行在购入美元的同时也创造了大量的基础货币，并经过货币乘数的放大，导致银行体系流动性迅速增加，而后者又会鼓励银行增加贷款，为投资过热提供了资金上的支持。这样看起来，我们就很容易理解为什么中国政府把“贸易顺差过大，流动性过高，投资增长过快”作为当前宏观经济调控中的三大问题了。
　　
　　储备增加与对外资产的转让
　　目前，中国人民银行主要通过发行央行票据和提高存款准备金率来回收银行体系的流动性。但是，央行的对冲操作是有成本的：央行要对所发行的票据支付大约3%的利息，而上调法定存款准备金率也意味着央行要对银行新增的法定存款准备金多支付1%的利息(法定准备金的利率要比超额准备金的利率大约高1%)。央行对冲操作的成本原则上由外汇储备的投资收益来弥补。但由于外汇储备投资经营目标更倾向于“安全性”和“流动性”，而在“盈利性”方面可能不够大胆，导致储备资产主要面向国际债券投资,获取的利润率也许不够弥补对冲操作成本和人民币升值带来的亏损。
　　为实现我国经常项目平衡，国家外汇管理局已采取了多项改革措施，包括允许更多的企业保留其出口所得的外汇收入，增加个人购汇的年度额度，等等；在资本项目管理方面，则鼓励企业和个人到国外投资，包括取消各地区对外直接投资的年度用汇额度，以及2006年6月开始批准合格境内机构投资者(QDII)以便为个人提供海外投资的渠道。但是，由于市场对人民币汇率升值的强烈预期，上述措施对于减缓国家外汇储备上升并未产生理想的效果。为找出能够有效地解决当前问题的办法，在认识上我们必须澄清以下几点。
　　首先，外汇储备的增加并不代表央行净财富的增加,而是中央银行通过发行基础货币所购买的资产。如果央行通过经营外汇储备所获得的收益率，在减去其人民币负债(即央行票据和法定存款准备金)的利息成本之后，低于人民币汇率升值幅度的话，会造成以人民币计值的央行资产的缩水。
　　其次，中国所积累的外汇储备中一部分属于国民财富的增加，另一部分则属于对外资产的转让。我们刚才提到，中国国际收支顺差的一大部分来自外贸顺差，另一部分来自外商对华直接投资。由于中国的出口大多是劳动密集型，因此中国的外贸顺差可以在一定程度上视为通过劳务输出获取的报酬，所赚的外汇(硬通货)则可以视为通过劳务输出所积累的国民财富。至于外商来华投资，它们所体现的是中国实物资产或股权的对外转让。近年来，随着中国对外开放的逐渐加深和资本账户管制的不断放松，中国通过引入外商直接投资、战略性的股权投资以及海外上市等渠道所转让的资产和股权在迅速增加。
　　第三，如果外汇的净流入全部集中在央行，而央行的投资又大多在外国政府债券的话，那会产生一个不平衡的局面：一方面中国向外国投资者转让了上万亿美元的实物和股权资产，另一方面却很少持有外国的实物和股权资产。有观点认为，中国尚是一个发展中国家，到国外投资不应操之过急。但事实上，即使中国政府不鼓励企业和个人到国外投资，中国也已经是一个资本净输出国了，只不过资本的输出是通过中央银行购买外国政府和企业的债券作对换而已。与其由央行一家将大部分储备投资于收益较低的固定收益产品，还不如加大力度,鼓励企业和个人到境外投资。如果,企业和个人在短期内实现不了境外投资,则必须考虑让央行也参与将储备投资于国际股票市场,类似新加坡央行。
　　
　　国家间“交叉持股”
　　发展经济学的研究表明，一国在经济发展的初期往往会面临储蓄和外汇的“双缺口”。在此情况下，该国必须引入外资来弥补此“双缺口”，否则经济增长速度将会受到制约。但是，如果一个发展中国家已克服了“双缺口”，没有理论证明该国还要刻意限制本国企业和个人的资本流出。在此阶段，资本的流出和流入则需要更多地遵循投资的效益原则，各国间的比较优势原则，全球内的资本配置效率原则，以及投资的风险分散原则。这在一定程度上类似于国家间的“交叉持股”。
　　国家间的“交叉持股”现象相当普遍。例如，2005年全球吸引FDI的第一大国英国就大量进行海外投资。根据国际收支统计数据，2000-2005年间英国吸收FDI达2800亿英镑，吸收债券及股票投资5700亿英镑。与此同时，英国对其它国家的直接投资也达到3800亿英镑，债券及股票投资达4900亿英镑，流出与流入基本持平。由此来看，一个大量吸收FDI的国家同样可以进行大量的对外投资。
　　事实上，中国政府已经意识到扩大对外直接投资和股权投资对于平衡国际收支的作用，因此在政策上已采取了一些放松管制的措施，并采取多种手段鼓励企业“走出去”。我认为政府还可以在以下方面做进一步的探索。
　　第一，应当进一步放松对QDII投资品种的限制，允许更多的QDII投资于海外的股票市场。在人民币面临长期而持续的升值压力的背景下，只有放松对QDII投资品种的限制，才能够真正获取国内投资者对QDII的青睐。同时，应当进一步加快QDII的审批步伐，扩大QDII的审批额度。目前所批准的QDII额度总额(131亿美元)相对于国内居民16万亿元的储蓄存款而言，其扩充的潜力还相当大。我相信，只要政府通过额度管理的办法管住总量，就能够在总量上控制住国家所承担的金融风险。
　　第二，在目前民间部门的对外股权投资发展刚刚起步、进展比较缓慢的背景下，政府应当在外汇储备经营管理的方式上更加积极主动，将更多的资产投资到收益更高的股权资产上。历史证明，在中长期内，股权投资的回报率明显高于债券等固定收益产品的回报率，因此央行将储备资产投资于海外股权，不仅可以提高收益率，也可以更快更直接地实现在全球内“交叉持股”的目的。目前中央汇金公司所投资的金融企业都是国内企业，因此尚未真正起到“交叉持股”的作用。
　　第三，应逐步允许和鼓励资金充裕的国内企业，透过有关专业金融机构开展对境外企业的非控股型的股权投资，以通过民间经济主体来实现“交叉持股”的目的。过去，中国政府曾试图鼓励企业通过“绿地”投资或兼并与收购来进行对外直接投资，但由于政治、法律、文化、语言及市场渠道等方面的原因，“绿地”投资所要克服的困难非常巨大，进展相当缓慢。而兼并与收购也面临相似问题。相比之下，通过股票二级市场对外国公司股票进行小额的购买在操作上简便易行。事实上，此类投资在国外非常普遍。比如美国的通用汽车公司过去在其业务发展良好、资金充裕的时候，大量购买国外其它汽车公司的股票来分散风险。而在其经营面临极大困境的2005-2006年，通用汽车公司通过卖出其持有的其它汽车公司的股票获得了大量的现金，以帮助其度过当前的困境。
　　总之，政府应当进一步放松国内企业和个人对海外股权投资的限制，不必过多的限制投资的地区及产品，以及在风险管理方面干预过多。但是，鉴于目前国内企业和个人对海外股权投资还处于初级阶段,政府可以考虑让央行目前管理外汇储备的专业人员来从事国际股票证券的投资。投资的重心可放在成熟的欧美股票市场。
　　(作者系雷曼兄弟公司董事总经理、亚洲固定收益及股票研究部主管)