自去年7月份以来，社会各界对股灾的反思已经进行过多轮。不过到目前为止，股灾期间各市场要素之间的运行逻辑、各市场主体的权责边界等并未讨论清楚，下一步如何改进也没有明确的答案。

　　今 日（27日）上午，第一财经研究院、国家金融与发展实验室、东航金融联合发布《中国金融风险与稳定报告》（下称《报告》），其中专门以一个章节从风险和稳 定的角度，再次对股灾进行了反思。该章题目为“股灾和救市：系统性风险防范”，作者系香港交易所首席中国经济学家巴曙松。

　　三大新特征

　　“从涨跌幅、波动率、溢价率、流通市值、增长率等几个指标可以看到，2015年这一轮市场的波动、波幅明显全面超过2008年危机时期。”巴曙松认为，去年以来的股票市场波动呈现出一些新的特点。

　　第 一个特点，是第一次杠杆全面参与的“牛市”。从具体数据来看，场内融资方面，2015年7月高峰时期，融资融券余额峰值约2.27万亿，是2014年初的 6倍。其中，融资大、融券小，存在明显不平衡。巴曙松认为，融资规模远远大于融券规模，而且融资的增长率持续为正，波动率非常大，很难发生避险的对冲作 用，“融资融券业务本来可以发挥对 ...

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